摘要：
    江西万年青水泥股份有限公司（简称“江西水泥”）将发行5年期固息公司债，为年内第一期（简称“12江泥01”），金额5亿，资金用途为偿还银行借款，调整债务结构，补充流动资金。
    公司是由江西水泥有限责任公司（简称“江水公司”）独家发起成立，并于1997年9月在深交所上市。中报显示江水公司持有公司43.98%的股权，为控股股东。江西省建材集团公司（简称“建材集团”）持有江水公司81.9%的股权，为公司的实际控制人。
    本期公司债券为无担保形式。
    一级市场中，近期发行的相似评级的债券有12中桥债、12国创债，发行人均为民营企业。前者所处的桥梁钢结构行业具有较高的技术壁垒，毛利率稳定，但近年来业务扩张激进，加之下游需求疲软，经营现金流、运营效率均处于下滑过程。后者获现能力较差，资产周转较慢，毛利率也处于下滑的趋势，信用资质较弱。12江泥01的企业资质和基本面明显好于以上债券。综合起来，预计12江泥01利差在340bps-390bps之间。
    二级市场中，12华新02发行人为国内最大的水泥生产和销售商之一，湖北市场的龙头企业。该发行人资产和营收规模、毛利率的下滑幅度、经营活动现金流情况、短期债务指标均明显好于12江泥01。目前5年期AA级中票利率为5.71%，信用利差为252bps。综合考虑，我们预计12江泥01信用利差在340-360bps之间。
    发行人主要从事水泥和水泥熟料的生产与销售，主要产品为硅酸盐水泥，是江西省最大的水泥生产商，区域市场占有率较高。水泥行业周期性较强，2011年中后行业景气度不佳，公司营收和毛利率出现较大的下滑。未来产能过剩、需求不足对于行业的影响或中长期化。公司资产负债率较高，且存在一定的结构错配，行业、公司基本面下滑也影响了公司的偿债能力。此外，公司流动债务规模较大，以短期借款为主，流动资产中应收账款较多，短期债务偿付指标较差。按照我们的评级模型给予主体4-评分。本期债券为无担保债，债项评级与主体评级一致。
    我们预计12江泥01信用利差在371-381bps之间，目前5年期国债利率为3.19%左右，对应发行区间为6.9%-7.0%。