报告摘要：
    王府井公布2012年半年报，实现总收入90.70亿元，同比增长8.54%；利润总额5.19亿元，同比增长5.53%；归属于上市公司股东的净利润为3.84亿元，同比增长21.62%。
    中报分析：1）收入增长仅8.5%，增速明显放缓，个别门店出现收入负增长；2）毛利率提升37个百分点，为未来业绩增长主旋律；3）费用率基本稳定，扣除奖金计提和会员反馈费用的影响，期间费用率为12%，与去年上半年基本持平；4)净利增长主要来自次新门店的增长。其中，长沙店、西宁店、太原店仍实现收入和净利的较快增长；双安商场由于去年整体大装修，今年将是低基数下的高增长；鄂尔多斯店和成都二店开业第二年已实现盈利。有效的外延扩张是公司净利较快增长的保证。
    展望未来。公司计划未来几年每年新开3-5家门店，2015年自有物业面积占比提高至40%，资本开支预计约80亿元。在百货行业景气度下降的背景下，公司新开门店计划不减反增，主要是基于对储备项目的信心，及其同城加密布局下门店的培育期将会缩短。公司未来项目的资金需求除来自身盈利，及目前计划发行的22亿元公司债以外，仍可通过负债融资方式募集，股权融资可能性非常小。
    我们维持公司2012-2014年净利增长分别为25.3%、14.6%和27.3%，即EPS为1.58、1.81、2.3元。基于行业估值的下行，给予公司2013年20倍的PE，下调目标价至36元。维持买入-A评级。
    风险提示：收入增长低于预期。