投资要点  事件：  南方航空上半年实现收入480.28亿元、归属股东净利润4.49亿元，同比增长13.2%、-83.7%，合EPS 0.05元/股。  点评：  A380运营不佳和货运低迷对业绩造成拖累   上半年公司完成运输总周转量7,651百万吨公里，同比增长11.8%；实现旅客运输量4,121万人次，同比增长7.2%；实现货邮运输量57.7万吨，同比增长7.6%；客座率79.5%，同比下降1.1个百分点；飞机日利用率9.79小时，同比增加0.16小时。业务数据表现尚可，但A380和货运表现不佳，对业绩造成拖累。  2011年10月南航引进首架A380，在北京、上海、北京三地串飞。截至目前南航共有3架A380投入运营，执飞北京-广州航线和北京-香港航线。A380目录价格高达3.9亿美元，三舱布局容纳555人，适合执飞远程航线。受制于航线资源和市场开拓等原因，南航A380目前执飞国内和地区中短程航线，我们预计盈利不佳。10月开始，A380将执飞美国航线，盈利能力有望改善。  受国际宏观经济表现不佳的影响，今年中国航空货运市场持续低迷。在总体油价上升的情况下，每客公里收入为0.68元，同比增加3.0%，而货邮每吨公里收入为1.62元，同比则下降0.6%。     
    航油成本上升是毛利率下降重要原因 
    上半年公司营业收入同比增长13.2%、营业成本同比增长17.1%，致使毛利率下降2.4个百分点，一个重要原因是航油价格上涨所致。报告期南航航油成本为185.28亿元，比去年同期增长26.6%。 销售费用和管理费用控制严格，财务费用大幅增长 上半年，公司销售费用为32.31亿元，管理费用为12.38亿元，同比增长9.8%和4.6%。严格的费用控制、明显的规模优势，使其销售费用和管理费用增速低于收入和成本增速。 上半年，由于中国经济增速趋缓及国际资本避险需求，人民币兑美元贬值0.4%，而去年同期为升值2.3%。汇率的波动，使得南航上半年财务费用为9.13亿元，较去年同期增加16.19亿元，一进一出，减少EPS约0.07元。 从中期来看，人民币兑美元汇率有望维持均衡，大幅升值的可能性不大，难以产生显著的汇兑收益。 少数股东权益大幅增长 
    上半年，南航归属母公司股东净利润为4.49亿元，少数股东净利润则高达5.33亿元，同比大幅增长36%。我们认为这主要来自于厦门航空的收益贡献，估计厦门航空上半年净利润达7.76亿元。良好的管理能力和经营水平，铸就了厦航强大的盈利能力。 枢纽战略继续推进 
    今年以来，南航继续深入推进战略转型，通过开通"广州-伦敦"航线积极打造"欧洲-广州-澳洲"的广州之路。开展第六航权中转的探索及研究，第六航权中转快速增长。 此外，公司还加密了广州至温哥华、阿姆斯特丹等国际航线，并将于10月12日起采用A380执飞广州-洛杉矶航线。公司国际运力投放稳步上升，国际化进程进一步加快，枢纽的集中度和服务保障能力不断提升。 拟向南航集团募资还贷 
    2012年8月10日，公司股东大会通过议案，拟向南航集团非公开发行A股股票，预计募集资金总额不超过人民币20亿元，发行价格为4.30元/股，发行数量为不超过465,116,279股，扣除发行费用后的全部募集资金将用于偿还银行贷款。上述发行尚需得到中国证监会的核准。 以2012年6月30日的公司财务数据测算，此次非公开增发募资20亿元用于还债后，公司股本扩大4.7%、每股净资产增厚0.7%、资产负债率下降1.5个百分点、年化利息费用下降5.2%（按1年期贷款利率计算）。 
    资产负债率的降低、利息费用的节省、资本实力的增强，将有助于提升公司未来的筹资规模，并扩大机队数量、提升机队质量、扩展市场份额，从而巩固我国最大航空公司的行业地位，抓住中国民航服务日益普及的黄金时期，为公司未来持续稳定快速发展奠定坚实的基础。 三、四季度行业展望 
    从暑期旺季数据来看，航空市场还很景气，需求成本两端改善，使得盈利超越市场预期。4季度航空淡季即将来临，市场景气程度如何演变、4季度较3季度盈利环比下滑幅度多大还需要观察和数据验证。如果同比和环比都显示变差，我们则有可能改变现有观点，下调航空评级 从长期来看，在中国经济L型发展趋势下，很多周期行业因产能过剩和需求不足而继续呈现业绩和估值双杀。但是，航空的消费属性能在一定程度上弥补周期属性的下滑，同时竞争结构的改善也有利于提升盈利水平。我们认为现在的航空股，处于周期盈利的起点和历史估值的底部，有一定安全边际而又不失业绩弹性。 盈利预测与估值 
    我们预测南航2012～2014 年全面摊薄EPS为0.35、0.41、0.48 元，对应PE 为11、9、8 倍，维持增持评级。