业绩低于预期。2012 年上半年公司实现营业收入480.28 亿元，同比增长13.2%，其中旅客运输收入434.55 亿元，同比增长13.6%；主营业务成本407.16 亿元，同比增长17.1%；完成运输总周转量7651百万吨公里，同比增长11.8%；实现货邮运输量57.7 万吨，同比增长7.6%；客座率79.5%，同比下降1.1 个百分点；实现归属于母公司净利润4.49 亿元，同比下滑83.70%，上半年基本每股收益0.05元，我们之前预期值为0.08 元，低于我们的预期。
    票价回升难敌油价上涨，毛利率下滑幅度较大。公司上半年每客公里收入为0.68 元，同比增加3%，导致旅客运输收入增速快于旅客周转量增长；但公司毛利率与去年同期相比减少2.4 个百分点，仅为13.7%，是公司上半年盈利下滑的重要原因之一。报告期公司航油成本为185.28 亿元，同比增长26.6%，其中有13%左右的增量来自于运输量的提高，还有12%左右的增量来自于油价提升。
    人民币贬值是公司盈利下滑的另一个重要原因。报告期公司财务费用为9.13 亿元，而去年同期为财务净收益7.06 亿元，主要原因是上半年人民币贬值造成汇兑损失3 亿元，去年同期实现汇兑收益12.11 亿元。我们认为人民币下半年继续小幅贬值的概率较大，预计汇兑损失将继续对公司下半年业绩产生负面影响。
    下调评级为“中性”。目前油价经过7 月的低谷之后，反弹幅度超过20%，后期航空煤油价格将面临上调压力，预计下半年航空煤油均价同比下降6%左右。汇率方面，预计下半年将增加财务费用16 亿元左右。结合目前航空业需求下滑，我们下调公司未来三年EPS为0.25、0.31、0.39 元，估值仍有下调空间，下调评级为“中性”。