投资要点：
    12上半年，公司营收69 亿元（+37%），净利润5.7 亿元（+72%），EPS0.65 元（三亚0.2、原有免税0.38、旅行社0.03），符合预期。三亚店较上年同期多运营110 天，以及公司与厂商共同贴税促销，推动利润增长，此外母公司费用核算正常。
    12 上半年，三亚店贴税促销效果明显，带动上半年收入规模较快增长。①12 上半年，三亚店对5000 元以上商品贴行游税促销，收入提升快，三亚店营收10 亿元（Q1 为6.5、Q2 为3.5），较11 下半年增长28%。但公司与供货商共同补贴顾客行游税，使得毛利率和净利润率均略下滑，预计12 上半年三亚店的净利率由20%降至18%，净利润环比增速低于收入增速。②原有免税业务的外延发展空间有限，内生增长受供船未恢复和入境低迷影响，12 上半年收入16 亿元，同比仅增长4.5%，预计低增速持续。③12 上半年，海棠湾获土地使用权，预计下半年动工，15 年投入使用，对13、14 年费用影响不大。
    旅行社规模快速扩张，但盈利能力未能提升。12 上半年，旅行社收入42.4 亿元，+31%，净利润2300 万元，较11 年上半年的亏损状况明显好转，但盈利能力仍较低，我们认为公司旅行社的规模快速扩张源自收购，需要时间整合，短期盈利能力提升空间不大。
    盈利预测及投资建议。政策放松13 年实施预期强烈，公司成长空间有望打开，预计13 年人均消费由2000 提升至3000 元以上，增厚上市公司业绩15%以上。预计12 年EPS1.16 元，13 年EPS 1.34/1.5 元（不考虑政策放松/考虑），目标价35 元，增持。