半年报  8月30日公司公布半年报，上半年公司实现营业收入69.07亿，比去年同期增加18.55亿元，同比增长36.73%，实现营业利润8.23亿元，比去年同期增加了3.20亿元，同比增长63.54%，实现利润总额为8.42亿元，比去年同期增加了3.37亿元，同比增长66.77%，实现归属于上市公司的净利润为5.68亿元，比去年同期增加了2.38亿元，同比增长了71.93%，实现基本每股收益为0.646元，同比增长了71.81%。上半年经营活动产生的现金流量净额为3.98亿元，比去年同期增加了3.02亿元，同比增长了314.82%。  点评  旅游表现"养眼"，出境游和入境游涨势突出。我们之前认为，公司在入境游和出境游市场方面优势极大，而中国公民出境游目前主要以观光游为主，并且处于出境游需求爆发期，出境游毛利率要高于国内游，这方面公司优势明显，未来出境游相关业务增长趋势也比较明显。在国家鼓励国内旅游的政策刺激下，公司的"三游并重"发展政策定位准确。
   半年报公司给出了明确的答案，上半年，公司旅游服务业务收入占公司总收入比重为61.84%，营业收入同比增长31.08%，综合毛利率为10.79%，其中，出境游占旅游服务收入比重为48.96%，收入同比增长38.79%，收入增幅远远高于入境游和国内游的收入增幅，毛利率为7.20%，高于国内游的毛利率。入境游占旅游服务收入比重为10.77%，低于其他市场，但收入同比增长21.61%，高于国内游市场涨幅，毛利率为11.34%，同比毛利率下降了2.01个百分点，国内游占收入比重为27.92%，收入同比增幅为15.28%，低于出境游和入境游的收入增幅 ，毛利率为6.61%，同比增加了0.33个百分点。旅游服务业务总体来说，收入增幅小于公司总体收入涨幅，但是出境游和入境游涨幅还是表现非常养眼。
     票务代理贡献盈利能力明显。分析公司半年报营业利润情况，旅游服务业务营业利润占公司总营业利润比重为28.35%，低于商品销售业务占公司总营业利润比重71.65%的水平，但是在旅游服务业务中，我们可以看出，公司的票务代理业务的营业收入占旅游服务收入比重虽然只有2.5%，但是占整个旅游服务业务营业利润比重却高达23.22%，仅次于出境游占旅游服务板块营业利润比重32.68%的水平。毛利率高达100%。票务代理业务的垄断优势明显。
    三亚免税贡献靓丽业绩。我们之前就认为，2012年免税业务的增长主要来自2012年1季度三亚市内免税店的营业收入，初步估计，同比增长应该在15%，加上免税业务自然增长率6%，免税业务增速可以使得2012年公司收入和利润同比增加至少20%。半年报看出，公 司的免税业务营业收入同比增长了46.37%，毛利率高达44.79%，毛利率同比增加了4.82个百分点，整个免税商品销售的营业利润占商品销售业务总营业利润比重高达96.5%，我们认为，在免税，尤其是三亚免税店的带动下，整个商品销售业务的毛利率同比增加了4.53个百分点。也令公司综合毛利率达到了23.53%，同比增加了1.99个百分点。正如之前我们所说，2012年增长还看三亚免税店，同时，我们在之前的深度报告里也谈到免税中长期看好，公司增长还看免税。三亚免税店的贡献利润体现了中国居民在消费升级换代下对奢侈品的巨大消费能力。
   中国奢侈品市场销售额同比增长最近3年保持在20%-30%之间，目前占全球奢侈品市场的13%，是仅次于日本的第二大奢侈品消费国。但这其中有60%是在国外实现的，消费外流非常严重。国内市场潜力巨大。预测，未来5年，中国奢侈品消费市场将以年均18%的速度增长，2012年将成为全球最大的奢侈品市场。虽然在经济增速下滑和收入结构调整背景下，免税业务未来增速可能要有所下滑，但我们仍然看好公司的免税业务。 期间费用率同比下降和营业外收入同比大涨令公司业绩锦上添花。公司的销售期间费用率同比下降了0.93个百分点，其中，销售费用率同比微涨了0.08个百分点，财务费用率由于超募资金的利息，同比下降了0.04个百分点，继续贡献着利息收入，管理费用率同比下降了0.95个百分点。期间费用率的下降也是公司利润大涨的一原因。另外，公司的营业外收入同比增加了1727万元，同比增长了713.64%，主要来自于免税品销售免增值税政策调整带来的1598万元的增量。
    公司盈利预测与估值。未来三年，暂不考虑三亚海棠国际购物的建设和营业，也暂不考虑国人离岛免税政策调整的前提，我们调高之前对公司的盈利预测，下半年，我们调低免税业务的增速为5%，旅游服务的收入增速为15%，我们给公司2012-2014年EPS分别为1.18/1.25/1.31元，按照总股本为88000万股，按照目前27.88元股价计算，对应PE为24、22和21倍。我们认为公司未来中长期成长明确，业绩稳定性良好，是中长线持有的良好品种，公司经营模式独特，公司各项业务目前增长趋势都非常明显。公司免税业务净利润占比达到90%左右，毛利率较高，垄断性强，虽然免税业务增速可能要有所下滑，但