事 项
    8 月28 日，公司发布2012 年中报。2012 年1-6 月，公司累计实现营业收入475.6亿元，同比增长5.38%；利润总额15.03 亿元，同比下降72.8%；归属于上市
    公司股东的净利润10.62 亿元，同比下降73.87%；基本每股收益0.09 元/股。
    主要观点
    全球经济低迷影响公司国际航线收入和投资收益。上半年，公司国内航线营业收入314.2 亿元，同比增长7.34%，国际航线营业收入153 亿元，同比增长仅3.15%。投资收益亏损1.92 亿元，而去年同期投资收益为盈利6.4 亿元。收入的低速增长以及投资收益的亏损主要原因是全球经济增长乏力。上半年，公司确认国泰航空投资损失1.77 亿元，而去年同期是确认收益4.83 亿元。预计下半年，全球航空经营环境依然不乐观。
    公司适时调整运力投入，有效缓解了经济的负面影响，盈利能力仍优于同行。
    上半年，公司针对国际、国内客运市场变化，调整了国际、国内运力投入比重。
    主要措施有：调整欧洲、日本和亚太等区域部分航线的投入增幅，加大了盈利国际航线（如美线）的投入；释放了部分国内航线的运力资源，转到优势市场；保证北京、成都等主机地市场的投入规模，并优化了部分航线的机型。这使得枢纽航线网络的覆盖广度和厚度得以增加，运营效率和盈利能力均得以提高。
    成本增速普遍高于收入增速，多重原因致利润率下滑。上半年，公司营业成本393.85 亿元，同比增长10%，其中，受航油价格上涨和航班量增加的影响，航油成本同比增加20.22 亿元，增幅达 12.80%；销售费用同比增长了6.48%，主要由于代理手续费增长和薪资调整；管理费用同比增长10.01%，主要原因是咨询费、租赁费及折旧费用的增加；财务费用13.08 亿元，同比增加20.38 亿元，其中，受借款规模增加影响，利息支出为12.93 亿元，同比增长31.17%。
    受人民币贬值影响，汇兑损失3.41 亿元，同比减少18.2 亿元。
    下半年，油价和汇率无明显改善预期。我们预计，WTI 原油价格下半年仍将维持在90 美元/桶。受地缘政治因素影响，全球范围内的紧张局势仍在不断升温，增加了原油供给的波动风险；而需求方面，发达国家经济增长乏力，新兴市场国家发展增速回落，一定程度上抑制了原油价格。以上两方面因素将决定未来一阶段油价的徘徊态势。人民币汇率方面，我们认为下半年升值难现，基本处于平稳的状态。以上两方面因素是上半年国航业绩下滑的重要原因，预计下半年仍将继续影响公司的业绩增速。
    油料套期保值业务有望重启，可降低公司的油价波动风险。近期公司发布公告披露了新的油料套期保值业务管理规定，目前看公司重启套保业务并不存在政策上的管制，年内公司很可能重启套保业务。公司套保业务规定明确指出套保目的是为规避油价上涨风险，不以盈利为目的。目前看，公司再次启动套保业务之初，会相对谨慎，套保的量占整个航由采购量比重会相对较低，短期内对公司业绩的影响不大。
    业绩预测与投资建议：预测2012年-2014年，中国国航EPS分别为：0.33元、0.35元和0.42元。对应动态PE14.8倍、13.97倍和11.64倍。
    我们认为：短期内，航空股受经济前景不明朗、油价和汇率等影响，大机会难现。但是受消费升级和经济发展推动，以及国家政策扶持等诸多有利影响，未来的中国航空业仍处于快速成长期。而中国国航作为中国航空业的龙头企业，具备长期投资价值。目前，估价与估值已处于历史低位，收入水平处于历史高位。油价和汇率影响较难看到更悲观的预期。我们维持“推荐”评级。建议关注公司航油套期保值业务开展给公司平抑油价波动带来的有益影响。
    风险提示
    宏观经济恶化、需求低预期、油价上涨超预期、系统性风险。