扣除非经常性损益后的净利润低于预期。2012 年上半年公司实现营业收入475.6 亿元，同比增长5.38%；营业成本为393.85 亿元，同比增长10%；实现利润总额15.03 亿元，归属于母公司净利润10.62亿元，同比下降73.87%；基本每股收益0.09 元，扣非后基本每股收益0.05 元，扣非后基本每股收益低于我们的预期。
    客运增速放缓，货运增速下滑。报告期公司共投入可用座公里778.82 亿，实现收入客公里623.36 亿，同比增加5.72%和4.80%，而去年同期增速分别为30.53%和37.81%；运送旅客3474.72 万人次，同比增加3.26%，去年同期增速为33.58%；客座率80.04%，同比下降0.71%；可用货运吨公里同比减少1.62%，收入货运吨公里同比下降6.26%，载运率同比下降2.76%。我们认为目前外航需求减速较快，而公司外航比例较高，预计全年收入增速将同比大幅放缓。
    油价上升导致毛利率下滑，汇兑损失提高财务费用。上半年公司营业成本增速快于收入增速，导致主营业务毛利率下滑2.25 个百分点，达到17.19%。营业成本上升的主要原因是航油成本增加12.80%，预计运量和油价分别贡献2%和10%的增长，油价上升带来的净利润降幅预计在11 亿元左右。上半年人民币贬值带来3.41亿元的汇兑损失，而去年同期为汇兑收益14.80 亿元，同比降低净利润幅度约为14 亿元左右。另外上半年公司投资收益同比减少8.32亿元，与所得税费用同比减少的8.7 亿元基本相互抵销。
    下调评级至“中性”。我们认为上半年深圳航空其他应收款减值准备转回造成的3 亿元收益无可持续性，同时考虑目前油价、人民币以及航空需求，下调2012-14 年EPS 预测为0.30、0.33、0.37 元。