投资要点
    事件：
    中国国航上半年实现收入 475.6 亿元、归属母公司股东净利润10.62 亿元，同比增长5.38%、-73.87%，合EPS 0.09 元/股，扣非后EPS 为0.05 元/股。
    点评：
     国际客运和货运业务盈利不佳
    上半年，公司客运业务量小幅增长：共投入可用座公里778.82 亿，同比增加5.72%；实现收入客公里623.36 亿，同比增加4.80%；运送旅客3474.72 万人次，同比增加3.26%；客座率为80.04%，同比下降0.71 个百分点；客公里收益为0.69 元，同比增加2.99%。
    总体来说，公司客运运力投入大于需求增速。虽然国际航线客公里收益较去年同期持平，但考虑到油价上升，国际航线盈利水平低于去年。因此公司调节国内外运力投入比重，调减欧洲、日本和亚太等区域部分航线的投入增幅，释放部分国内航线的运力资源，把运力转投至优势市场，以保证盈利水平。
    上半年航空货运市场持续低迷。国货航可用货运吨公里同比减少 1.62%，收入货运吨公里同比下降6.26%，载运率同比下降2.76 个百分点。面对低迷的市场，公司货运运力虽有所收缩，但运力投入仍大于市场需求，国际、国内、地区航线货邮载运率下降3.37、0.9、0.94 个百分点，货邮吨公里收益水平同比下降3.87%、2%、14.06%。国货航上半年收入36.56 亿元，同比下降8.6%，亏损4.34 亿元，亏损同比增加120.30%。
     财务费用增加、投资收益减少
    公司上半年财务费用为 13.08 亿元，同比增加20.38 亿元。其中，利息支出为12.93亿元，同比增加3.07 亿元，增幅31.17%，主要是本报告期借款增加所致；受人民币兑美元贬值影响，汇兑净损失为3.41 亿元，而去年同期为汇兑收益14.80 亿元。
    公司上半年投资损失为 1.92 亿元，而去年同期为投资收益6.40 亿元，主要是本报告期权益法确认国泰航空投资损失1.77 亿元，而去年同期确认了收益4.83 亿元。
     推进枢纽建设、加强战略协同
    公司持续推进枢纽网络战略。上半年北京枢纽每周新增航班时刻 198 个，新开、加密了一批国际、国内航线，枢纽航线网络覆盖的广度和厚度得到提升。成都区域枢纽每周新增航班时刻44 个，开通成都至加德满都、孟买航线，通航城市增加至61 个。上海国际门户调整了始发国际航线结构，增投相关盈利航线运力。
    公司持续加强与战略合作伙伴的业务协同。继续推进与国泰航空在客货业务的全面合作，并与国泰航空和上海机场签署了合资组建地面服务公司协议。深化与深圳航空在市场营销、常旅客、机务、信息和集中采购等多个业务领域的合作，协同效应持续显现。主动深化双边及多边合作，分别与南非航、波兰航签订代号共享协议。与星空联盟伙伴的合作进一步加强，积极利用星盟平台，深入挖掘客户资源，联盟收入增长6%。
     优化机队结构、努力建立长期竞争优势
    上半年公司共引进飞机23 架，包括B777-300ER、A330 等5 架宽体机以及B737-800、A320 等18 架窄体机；退出B737-300 等老旧飞机14 架。截至2012年6 月30 日，国航集团共有飞机441 架，平均机龄6.58 年。客货机队结构持续优化，机龄更趋年轻，燃油经济性更好，有利于建立长期优势。
     股东大会通过非公开增发方案
    2012 年6 月，公司股东大会通过议案，拟以5.45 元/股向大股东非公开发行1.93亿股，募资10.51 亿元，其中10 亿元将用于归还本公司因增持国泰航空股份而形成的贷款、其余募集资金用于“加装飞机翼尖小翼”和“发动机燃油效率提升”两项交通建筑节能项目。
     发布航油套保管理规定，未来有望择机重启套保
    2012 年8 月，公司发布《油料套期保值业务管理规定（暂行）》。从套期保值产品设计原理来说，航油套保能够有效锁定成本和对冲价格风险。在合理的时间、合理的价位、合理的比例、合理的产品介入航油套保，有利于降低公司的经营风险。
    事实上，2008 年以来业内对重启航油套保的声音也不绝于耳。
    从国内航企航油套保持仓量增加的 2007 年和国内航企盈利高点2010 年来看，我们认为，如果WTI 跌破90 美元/桶的价格，国内航企有可