汞超标事件致奶粉收入下滑，液态乳是收入主要增长点：2Q单季度实现营业收入109亿元，YOY11%，环比一季度提高6%。汞超标事件或波及其他奶粉销售，上半年收入占比12%的奶粉及奶制品收入同比下滑16%；而液态乳销售状况良好，上半年共实现销售收入152亿元，YOY18%，收入占比72%；从地域来看，上半年，华北和华南地区营业收入增速分别为13.5%和14%，高于其他地区8.9%的增速。 
    毛利率下降、管理费用上升，2Q单季度净利率环比下降1个百分点： 由于原材料价格上涨及毛利率较高的奶粉及奶制品收入下滑，2Q单季度毛利率为29.6%，环比下降1个百分点，公司销售费用率继续下降，2Q单季度销售费用率19%，环比下降1.7个百分点，但由于问题奶粉事件致产品报废损失增加3.7亿元，从而2Q单季度管理费用率8%，环比上升3.7个百分点，综合影响下，2Q单季度营业利润率1.9%， 环比1Q下降1.5个百分点，由于2Q收到政府补助资金导致营业外收入增加1亿元，2Q单季度净利率为3.2%，环比1Q仅下降0.8个百分点。 
    竞争环境改善助推盈利能力提高：公司作为行业龙头，拥有品牌及渠道优势，奥运宣传进一步提升了公司品牌美誉度，公司有望在行业市场容量逐步提升下实现收入的稳定增长；此外，主要竞争对手蒙牛在黄曲霉素事件后又经历了诸多食品安全事件，表现平淡，行业竞争趋缓，公司销售费用率有下降趋势，加之通过自建奶源降低成本，公司盈利能力有望稳步提高。 
    盈利预测及投资建议：鉴于问题奶粉事件对公司今年收入和盈利的影响，我们下调公司盈利预测，预计12-14年收入分别为428亿、502亿和589亿，YOY为14%、17%和17%；净利润分别为18.5亿、23亿和28.6亿，YOY为2%，25%和24%；EPS分别为1.16元、1.44元和1.79 元，净利率分别为4.4%、4.7%和4.9%，维持买入评级。