上半年业绩超越预期
    2012 年1~6 月伊利实现销售收入212 亿，增长12%；实现净利润7.6 亿，下降6.7%，EPS 0.48 元，略超我们和市场之前的悲观预期。其中二季度收入和净利分别增长10%和-48%，主要是奶粉“汞异常”事件影响以及投资收益减少。
    “汞异常”事件等致奶粉收入下滑 目前恢复近八成6 月12 日公司被曝部分奶粉“汞含量异常”，虽然公司进行了及时有效的公关应对，但是上半年奶粉收入仍下降了16%，相当于一个月的销售额。由于召回仅1 个多亿，这或显示在事件之前，公司奶粉销售增幅很低甚至已有下滑，或与进口品牌奶粉的强势有一定关系。目前公司奶粉销售已恢复到去年的70-80%，下半年将逐步改善。
    损失计提3.7 亿 销售费用显著下降促二季度核心利润增长37%公司上半年销售费用同比减少7%，主要是广告推广费和营销人员工资支出下降，并带动营销费用率大幅下降4 个百分点。而管理费用增长64%，主要是产品报废损失3.7 亿，其他增长19%。报废损失包括“汞异常”事件直接导致的一个多亿产品召回和因低端奶粉产品加速升级导致超过两亿元的核销。总的来看，由于销售费用大幅下降，扣除损失计提、投资收益和政府补助等一次性收益后的核心EBIT 上半年仍有80%增长，其中二季度增长37%。
    下半年汞事件影响大部分消除 原奶成本压力或较大
    上半年计提已较充分，下半年营销和管理费用都不会因“汞异常”事件受到额外的影响，但奶粉销售的负面影响仍待观察。但由于下半年营销费用基数低，加之上半年经营活动现金流出增长19%，利润增速或受一定抑制。同时由于玉米价格暴涨，原奶价格四季度上涨概率较大，毛利率有下行压力。
    风险提示
    食品安全风险；奶粉恢复进展不达预期风险；增发确保业绩底线 维持“推荐”
    公司再融资压力大，12 年净利润仍有望持平甚至略有增长。我们预计12-14 年EPS 分别为1.04/1.29/1.64 元（考虑增发摊薄），净利润增速分别为9%/24%/27%，对应动态PE 分别为19/15/12 倍。公司估值低业绩稳健，维持“推荐”。