事件 
    公司公布半年报，上半年实现收入 211 亿，同比增长 11.8%；营业利润 6.7 亿，下降 15.6%；归属于母公司的净利润 7.62 亿，下降 6.7%；每股收益 0.48 元。剔除去年 2.1 亿投资收益影响，本期净利润增长 19%。
    单二季度收入 109 亿，同比增长 10%，环比增长 6%；归属于母公司的净利润 3.5 亿；每股收益 0.22 元。 
简评 
    液态、冷饮增长较好 但综合毛利率下滑 
    收入增长主要来自液态奶和冷饮，其中液体产品收入增长 18%，冷饮增长 11%。奶粉业务受 6 月汞事件影响，收入下滑 16%。
    上半年综合毛利率 30%，同比下降 1.56 个点。单二季度毛利率29.6%，环比下降 0.9 个点，同比下降 1.6 个点。其中液态毛利率下滑 2.6 个百分点，原因一是原奶价格居高不下；二是蒙牛出事后将公司带入价格战、上半年相继出现老酸奶等事件，市场促销力度加大。奶粉收入虽有下滑，但毛利率同比提升 2.7 个点达到44%以上，主要是高端产品占比提升所致。最后，冷饮受益结构升级，毛利率大幅提高 4.35 个百分点达到 34%，显示出公司在冷饮市场较强的掌控力。
    产品报废损失 3.66亿  但费用下降使净利率实质上同比持平
    我们首先关注营业利润率的水平。在剔除投资收益后，本期营业利润率同比基本持平为 3%，其中毛利率下滑 1.6 个点，但三项费率下降 1.7 个点（销售费率降 4 点，管理费率升 2 点，财务费率升 0.4 点），抵消了毛利率的下滑。销售费用本期为 41.7 亿，下降 3.1 亿，主要是广告费用下降 4 亿，职工薪酬下降约 0.6 亿所致；管理费用本期 13.4 亿，增加 5.2 亿，主要是产品报废损失 3.7亿，若无产品损失的影响，则管理费率应为 4.6% （11H1为 4.3%） 。 
    我们其次关注净利率水平。本期净利率 3.6%，同比下降 0.7 个百分点，若剔除去年投资收益影响，同比提高约 0.4 个点。而本期营业外收入为2.7亿增加约8000万，主要是政府补贴增加约9000万所致。若我们假设政府补贴与去年持平，则本期净利率约 3.2%，与去年剔除投资收益后的净利率基本持平。