业绩超出市场预期
    8 月21 日，伊利股份公告了中报。1H11 实现销售收入212 亿元，同比增长12%，归属母公司净利润7.6 亿元，同比下滑7%，每股收益0.48 元。其中，扣除非经常性损益后归属母公司净利润同比下滑19%，扣除投资收益的归属母公司净利同比增长19%。2Q11 营收和净利分别为109 亿和3.5 亿元，同比增长11%和-48%，每股收益0.22 元，业绩超出市场预期。
    1H12 营收增速较去年同期大幅回落
    1H12 伊利液体乳及乳制品制造业务营收增速为11%，较去年同期回落17 个百分点。其中，液体乳和冷饮产品营收增速分别回落11 和19 个百分点。我们认为，营收增速回落应和行业总体需求疲软有关。1H12 全国乳制品产量累计同比增速仅为7%，较去年同期增速回落约7 个百分点。同时，受汞超标事件影响，1H12 奶粉业务营收下滑16%，增速较同期回落44 个百分点。
    预计全年毛利率可能去年持平
    2Q11 毛利率下降1.7 个百分点，主要原因是提价幅度小于原材料上涨幅度。考虑到今年我国和全球原奶供应相对充足，原奶成本压力应有所缓解。我们预计今年我国原奶价格涨幅可能为个位数，涨幅应较去年收窄。同时，考虑到下半年负面事件逐渐淡化、乳制品消费旺季到来以及产品结构优化，我们认为提价幅度应能消化原材料涨价，预计全年毛利率可能会与去年持平。
    预计全年销售费用率下降
    2Q12 销售费用率同比下降3 个百分点，我们认为这主要是规模效应的发挥以及销售费用投放效率的提升。我们认为，在市场推广方面，伊利与迪士尼的战略合作，以及成为奥运会赞助商等措施都取得了不错的效果，全年销售费用率同比下降可能性高。
    预计 2Q12 管理费用率是全年高点
    2Q12 管理费用率比去年同期增加3.6 个百分点，我们推测，这主要是为应对汞超标事件造成。我们认为，汞超标事件属短期影响事件，大部分直接影响已体现在2Q12。考虑到公司积极的应对策略，我们认为2H12 管理费用率应会回落。
    维持“推荐”评级
    我们预计 12－14 年EPS 分别为0.95、1.21 和1.49 元，以8 月20 日19.23元收盘价计算，12-14 年动态PE 分别为20、16 和13 倍。考虑到公司非公开发行股票释放业绩的动力，以及公司强大的渠道优势和规模效应，我们看好乳制品龙头企业净利率提升的趋势，维持“推荐”评级。
    风险提示。异常气候引起全球牛奶产量减少；我国乳制品行业爆发大型食品安全事故。