投资要点  产品报废损失，投资收益高基数造成中报业绩同比下滑   "汞超标"事件后，公司对产品进行了召回，这不仅导致公司上半年奶粉收入同比下滑16.26%，也使得上半年产生产品报废损失3.66 亿元，另一方面, 11 年上半年公司实现投资收益2.18 亿元，基数较高，若扣除公司产品报废损失及营业利润中投资收益的影响，上半年营业利润同比增长78%左右。  销售费用继续控制良好   公司中报销售费用率19.7%，二季度销售费用率18.9%，环比下降1.7 个百分点，同比下降3 个百分点，可见公司不断体现的规模效应抵消了今年有所加剧的价格战影响，促销费用控制良好。  产品结构升级仍待提高   公司中报毛利率30%，同比下降1.6 个百分点，其中占公司营业收入72.26% 的液体乳毛利率同比下滑2.62 个百分点。根据我们数据库信息，我国主产区原奶价格相对去年同期变化不大，微涨3%左右，可见公司高毛利产品发展仍待提高。  财务与估值  考虑到公司今年3.66 亿的产品报废收入,上调公司管理费用率至6%(原预测值为5.09%),同时下调公司普通奶粉增速至-30%(原预测值为8%).下调公司12-14 年营业收入至424.35，490.22，562.58 亿元（原预测值为460.41， 549.09，644.51 亿元），同比增长13.3%，15.5%，14.8%. 我们预计公司2012-2014 年每股收益分别为1.11、1.58、1.94 元(原预测值为1.39、1.74、2.29 元), 归属于母公司的净利润同比增长-1.9%, 42.5%, 22.8%参考可比公司PE,给予公司2012 年22 倍PE 对应目标价24.42元，维持公司增持评级。  
  风险提示  奶粉事件继续扩散,价格战加剧