我们 6 月18 日报告对伊利股价展望是2 个跌停后逐步阴跌10%后到位，但市场过早的利空抄底使股价未跌透，7 月传闻中报不佳才使股价落至我们预期价位。
    我们认为中报后利空已经出尽，经营回正轨，接下来定增将启动，我们重新给予“强烈推荐-A”投资评级，目标价25.2 元。
     上半年净利润同比下降 6.7%，与7 月月报中0 增长中报预测差不多。公司上半年年实现收入211.8 亿元，营业利润6.7 亿元，净利润7.6 亿元，同比分别增长11.8%、-15.6%、-6.7%，EPS0.48 元；其中2 季度收入和净利润109.2 亿元和3.5 亿元，同比增10.5%和-47.7%。剔除投资收益和营业外收支以更好体现经营质量的EBIT 上半年增24%，主要得益于1 季度贡献，2 季度EBIT 下降48%，EBIT 利润率由Q1 的4.7%下降至2.0%。
     毛利率喜忧参半，液奶竞争激烈，奶粉毛利率未被汞超标事件侵蚀。上半年毛利率30.0%，其中液奶26.9%，同比降2.6 个百分点，应主要是在行业竞争下增加生产用于买赠促销所致（2011 年来原奶价格升幅不大）；冷饮毛利率上升4.4个百分点，结合其收入情况看，上半年冷饮业务增长基本依赖价格提升而非销量增长。奶粉毛利率44.2%，再创新高，我们认为金领冠占比提升应是主要原因，可以预计下半年的奶粉毛利率也可能保持高位。
     广告费用继续大幅下降，产品报废损失一次性计入管理费用。销售费用率下降4个百分点至19.7%，地面推广投入一直并未减少，减少主要来自广告费用节省约4 亿元。从快消品公司的案例看，广告费用投入还有可压缩的空间，并呈现规模效应。管理费用中计入了汞超标事件导致的3.66 亿元产品报废损失。不过此为一次性损失，剔除后管理费用率仍处于近年4.5%左右的平均水平，而净利率高达5.3%，较去年仍有显著改善。
     上半年奶粉收入下降 16.3%应不全是因为汞超标事件因素。上半年奶粉业务收入下降达5 亿元，我们认为汞超标事件在6 月中旬才发生，应不至于产生如此大的收入影响，国产奶粉受进口奶粉持续冲击可能仍是主因，1 月份以来内蒙、黑龙江等主产省分的乳制品增速就一直下降。公司在汞超标事件上处理得相当到位，媒体报道在事件发生3 日后就归于平静，不过我们估计对国产奶粉3 季度的销售仍会有所影响。
     上调至“强烈推荐-A”投资评级：考虑到事件后公司产品召回果决迅速、舆论压力很快减轻，3 季度销售影响不会像我们之前预期那么大，故上调2012、13 年业绩到摊薄后EPS0.86 元、1.26 元（假设按照发行3.1 亿股本，增发价格16.34 元），同比增长-9.2%，46.2%。单3 季报因高基数及召回事件影响，业绩仍将下降，四季度好转。公司定向增发近期即将启动，后期业绩释放动力强，以明年业绩20 倍PE 给予1 年目标价25.2 元。
     风险提示：消费信心恢复需要时间，食品安全风险。