报告摘要：
    业绩增速下降，市场已有预期：2012年上半年公司实现主营业务收入211.81 亿元，较上年同期增长了11.80%；归属于母公司所有者的净利润为7.62亿元，同比下降6.67%；基本每股收益0.48元，下降近6个百分点。我们注意到：1-6月虽然管理费用率上升了2%，但公司的销售费用率下降了约4%，至19.70%，对业绩形成正面影响。上半年公司投资收益比去年同期下降了约2个亿，拖累业绩0.10元。
    毛利率提升面临压力：受原奶价格、原辅料和劳动力成本维持高位的影响，尽管公司采取调整产品结构、直接或间接提价等方式应对，使冷饮产品系列的毛利率提高了4.35%，奶粉及奶制品系列毛利率提高了2.69个百分点。但公司2011年乳业整体毛利下降1.47个百分点，主要原因是收入占比高达7成的液态奶毛利率下降了2.62%。我们认为由于消费者对国产乳制品信心不足、进口乳制品规模逐年增加、国内市场竞争激励以及原奶价格居高不下，使得公司未来几年产品毛利率提升面临较大压力。
    奶粉事件对公司造成巨大冲击：在四项乳制品业务中，奶粉是唯一销售收入下降的，幅度高达16.26%。今年6月初的“全优奶粉”事件使公司召回了从去年11月到2012年5月的产品，不仅造成的营销的直接损失，而且伤害了公司长期建立的的品牌形象。资本市场将奶粉业务看作是公司的又一业绩增长点，但最近行业接连曝出的食品安全质量问题使行业和公司都面临巨大挑战。我们认为事件的影响将逐渐淡化，但使消费者重拾信心则需要公司作出持续地投入和努力。
    调整盈利预测和投资评级：乳制品行业在大众快消品中的市场集中度最高，两龙头公司已占据约70%的市场份额，因此，公司近年销售费用率下降较为明显。
    但由于公司产品盈利能力的提升面临较大压力、奶粉业务尚待恢复，下调未来3年盈利16%-20%，2012-2014年的EPS分别为1.05、1.26和1.60元。考虑到行业符合我国消费升级和城镇化的大趋势，公司品牌和行业优势明显，给予公司2012年20XPE ，6个月目标价为21元。由于受“全优”奶粉事件影响，使公司今年业绩增速下降，我们下调公司的投资评级至增持-A。
    风险提示：食品安全是行业最大的系统性风险，其次为激烈的市场竞争。