受部分加盟收归直营、冷春、费用分配不均等多因素干扰，二季度业绩增速波动较大，但若考虑加盟转直营收入冲回影响，二季度收入增速实际约24%左右。三四季度当公司擅长运作的秋冬品上市后，预计业绩增长趋势将可稳定在相对较快的水平。且公司顺市调整开店计划，也益于后续控制成本费用及库存等风险。前期估值已有所调整，目前23.6 倍，待三季度销售有回升启稳趋势时，可择机介入。
    加盟转直营、冷春与费用分布不均致单季度业绩波动大，但总体增速仍较快。
    12 年上半年实现营业收入5.46 亿元，同比增长26.45%，营业利润及净利润分别为1.66 和1.42 亿元，同比分别增长45.63%和48.02%。从单季度增长情况看，二季度收入及净利润同比分别增长14.97%和15.39%，较一季度业绩增速波动较大，主要是部分加盟收归直营、冷春及去年同期费用分布太不均的原因。
    受部分加盟收归直营、冷春等多因素干扰，单季收入增速较低，新品秋冬装上市后益于稳定下半年业绩。我们认为二季度收入增速出现大幅放缓，主要是源自两方面：1）部分加盟门店转为直营，这部分收入若冲回算，二季度的收入增速约为24-25%。2）冷春，且北方春季过短，较大影响了春装销售但冬装销售旺盛，一季度收入增速偏高而二季度偏低。预计三四季度随秋冬装销售，收入增速会较二季度有所提升，趋势将可稳定在相对较快的水平。
    开店计划顺市调整，益于控制成本及库存等风险。在弱市环境下，公司主动调整各品牌的开店计划。上半年，公司拥有门店共计422 家，净增加34 家，其中，因朗姿及莱茵部分加盟转直营，直营增加44 家，加盟减少10 家。我们认为市场环境低迷，开店计划的适时调整益于公司控制费用及库存等风险，而调整后仍可保持16-21%的较快扩张，将对明年增长构成有效支撑。
    加盟转直营及管理提升，大幅推升毛利率，但费用分配节点不规律影响单季度利润增长。库存占比偏高，但过季品比例合理，新品牌备货较多已开始控制后期备货。存货增加及直营投入、宣传费用造成经营性现金净流有所下降。
    盈利预测与投资评级：鉴于下半年公司业绩波动性将减小，在去年新开店增长25%的支撑下，预计增长趋势将可稳定在相对较快的水平。预计12-14 年EPS 为1.50、1.96 和2.54 元/股，对应12 年估值为23.6 倍。前期估值已有所调整，我们认为性价比在行业内有优势，因此归为近期的首选品种，待三季度销售有回升启稳趋势时，可择机介入。维持评级为“强烈推荐-A”。
    风险提示：多品牌开拓导致费用过高及库存增加；8 月底小非解禁的风险。