二季度利润环比大幅改善。2012年上半年公司实现营业收入39.17亿元，同比小增6.2%；归属于上市公司股东的净利润13.11亿元，同比下降20%；基本每股收益0.82元/股。分季度来看，二季度营收同比增23%，环比增长54%；利润同比下降7.7%，环比增长66%。总体来看，上半年业绩降幅较一季度大幅收窄，二季度环比大幅改善。 氯化钾量跌价升，盈利稳健，但化工业务严重拖累业绩。上半年公司生产氯化钾121万吨，同比增产7万吨，销售131万吨，同比减少11万吨，报告期氯化钾不含税销售均价2658元/吨，较去年同期上涨383元/吨，涨幅达16.8%，而半年报显示氯化钾毛利率同比仅上升0.2个百分点，据此测算氯化钾吨单位成本上升了87元。尽管销量减少、单位成本上升，但受益于售价同比大幅提升，上半年氯化钾毛利润增加约2亿元，但其他业务均乏善可陈，特别是化工业务亏损2.5亿元，严重拖累业绩。同比来看，报告期总毛利减少约2.2亿元，其中氯化钾毛利增加约2亿元，化工毛利减少2.5亿元，房地产业务减少约9000万元，水泥业务减少约3000万元,其他业务减少约5000万元，综合导致上半年毛利率下降约10个百分点。 期间费用显著上升。上半年期间费用率16.78%，同比上升3.77个百分点，期间费用增加1.7亿，其中主要是财务费用增加1.1亿，销售费用增加9000万；另外报告期资产减值损失增加约5000万元，主要是存货跌价准备。综合导致营业利润减少约4.4亿元，降幅超过20%。报告期末资产负债率同比上升了9.3个百分点，带息负债余额达116.6亿元，同比增加了约63亿元，较年初增加37.6亿元，预计下半年财务费用将进一步增加。报告期经营活动现金净流量仅为9亿，而投资活动现金净流出达到36亿，上半年新增资金缺口近25亿元，另外，2011年全年增加资金缺口约51亿元，持续高强度的资本投入使公司负债率迅速上升。 在建项目或存减值隐患。报告期末公司在建工程余额近150亿元，其中百万吨钾肥综合利用一期、二期、三期余额分别为23.46亿，43.41亿和36.89亿，300万吨水泥项目11.53亿。综合一期05年9月开工，2009年底即已基本建成，目前总投入已达41.33亿元，远超预算，但本期仍未能盈利；综合二期累计投入43.62亿元，完工度86%，综合三期累计投入68亿元，完工度95%。这些项目投资巨大，而效益却并不理想。比如，一期项目建成的主要产品为万吨氢氧化钾、8万吨碳酸钾、8.54万吨甲醇、33万吨尿素和10万吨PVC，预计建成后年收入约20亿元，根据化工项目一般规律，净利润很难超过2亿元，投资回报率很低。从项目实施情况来看，一期、二期项目进度严重低于预期，迟迟不能贡献利润，项目的可行性已经面临严重挑战。我们认为，规模达150亿元的在建工程已经存在减值隐患，同时在建工程转固后的折旧压力也对业绩造成很大下行压力。  下调评级至"中性"。在不考虑在建工程和固定资产大幅减值的情况下，我们预计公司2012-2014 年EPS 分别为：1.54 元，1.61 元和1.85 元，对应22 倍、21 倍和18 倍PE。我们认为市场普遍对在建工程减值的巨大风险缺少关注，而只考虑了在建工程转固后的折旧问题，基于对在建工程减值风险的忧虑和目前较高的估值水平，我们下调评级至"中性"。