投资要点：
    中报业绩略好于预期。1H12 公司实现收入39.2 亿元，归属母公司净利润13.1亿元，分别同比增长6%、-20%；EPS0.82 元，略好于我们《中报前瞻》预期的0.75 元。
    增值税返还金额和2Q 氯化钾销量结算较预期高。2Q 增值税返还2.1 亿元，好于我们预计的1-1.5 亿元。另外2Q 氯化钾销量结算好于预期，上半年氯化钾销量131 万吨，预计其中1Q51 万吨，2Q80 万吨（我们原预期2Q 销量70 万吨）。
    综合利用一期项目仍在试生产。综合利用一期项目11 年转固18.7 亿元，1H12未转固，在建工程余额23.5 亿元。一期项目仍处于试生产阶段，其中预计氢氧化钾和PVC 等项目负荷约30%-40%，合成氨和尿素仍未全线开车。1H12 试车阶段亏损2.34 亿元。另外11 年底转固的ADC 发泡剂，1H12 亏损9044 万元。
    综合利用项目二期处于建设后期。二期项目计划投资50 亿元，已完成44 亿元，装置建设和设备安装接近尾声，预计13 年进行试生产。
    金属镁项目（综合利用三期）处于详细设计阶段，并进行桩基和工艺管道等基础建设。预计项目13 年底建成，14 年有望试生产。
    甘河项目：水泥已进入试生产阶段，PVC、烧碱和电石正进行土建和设备安装。
    新建 100 万吨钾肥项目已报批，总投资约30 亿元，预计13-14 年有望逐步贡献产能。
    维持增持评级。我们假设12-13 氯化钾销量260 万吨、300 万吨，含税均价3000 元/吨，综合利用一期12 年全部转固，二期项目和甘河项目13 年部分转固。12-13 年钾肥价格保持平稳，销量仍有增长，但综合利用项目试生产将吞噬部分盈利。预计12-13EPS1.70 元、1.90 元，对应PE20 倍、18 倍，考虑资源价值和农产品价格上涨的主题效应，维持增持评级