事件：公司公布中报，2012 年1-6 月实现营业收入为11.49 亿，同比减少10.25%，主营业务利润为8.11 亿，同比增长2%，营业利润5.63 亿，同比增长5.38%，利润总额5.63 亿，同比增长5.27%，实现归属于上市公司股东的净利润为4.66 亿，同比增长3.66%，每股收益0.7125 元，实现归属于上市公司股东的扣非后净利润为4.27 亿，同比减少0.17%，扣非后每股收益0.6527 元。
    二季度清理渠道库存，阿胶块收入小幅下降。公司上半年销售收入11.49 亿，同比下降10.25%，主要是公司去年出售医药商业企业湖北金马医药有限公司，今年不再有医药贸易收入，去年同期该数据为1.45 亿。分产品看，阿胶及系列产品收入10.00 亿，同比增长0.78%，我们估算其中阿胶块受二季度控货影响，收入小幅下降，阿胶浆增速在25%左右，阿胶衍生品增速在30%以上。医疗器械收入为0.53 亿元，同比增长24.31%，药用辅料收入为0.32亿元，同比增长20.62%。
    低毛利率业务出售导致综合毛利率提升。公司上半年综合毛利率为72.36%，同比上升8.54 个百分点，主要是因为公司去年出售了低毛利率的商业企业，而其中阿胶及系列产品毛利率同比下降1.11 个百分点，为70.79%，主要由于驴皮资源供应紧张及价格上涨等因素导致。
    经营性现金流较同期下降，存货周转压力加大。公司上半年经营活动产生的现金流为-0.40 亿元，同比下降126.51%，主要是因为公司改变了回款政策以及增加对客户授信额度所致，公司应收票据及应收账款分别较期初增加141.54%和114.63%也是因为同样原因。因为公司从二季度开始清理渠道库存，控制阿胶块的发货导致存货较期初增加35.31%，预计控货结束后，公司下半年业绩将有所好转。
    财务与估值
    考虑到公司从二季度开始控货对公司业绩带来较大影响，我们相应下调预测公司2012-2014 年每股收益至1.52、1.90、2.36 元（原预测为1.72、2.14、2.65 元），参考可比公司估值，给予公司32 倍市盈率，对应目标价48.64 元，维持公司增持评级。
    风险提示：原材料价格上涨、库存控制效果低于预期。