第二季度收入利润大幅下滑，业绩低于预期
    12 年上半年收入11.48 亿元（-10%），营业利润5.63 亿元（+5%），归属于母公司净利润4.46 亿元（+4%，扣非-0.17%），EPS 0.71 元，低于我们的预期（0.79元）。其中第二季度收入减少20%，归属于母公司净利润减少27%，原因是公司从4 月份起开始控制阿胶块发货，导致Q2 业绩低于预期。经营性现金流为-0.06 元/股，同比减少127%，主要是回款政策调整，客户授信增加，相应地，应收账款同比增长142%，应收票据增长115%。
    阿胶块销量大幅下滑，衍生品保持稳定增长
    阿胶块经历多年持续提价特别是10 年单次提价过猛，而终端价格未及执行到位，导致经销商和终端存货增多。为了理顺终端价格、加强对渠道的掌控，公司从今年4 月份开始控制发货。初步预计上半年阿胶块销售下滑20%左右，其中Q2销售减少约1 亿元，下滑幅度或超过50%；相应地，母公司库存也较期初增加1.14 亿。截至8 月份，公司仍在控制发货，预计Q3 销售继续下滑，Q4 销量恢复仍需视终端需求而定。
    受基本药物制度实施以及医院学术推广的支持，复方阿胶浆保持稳定增长，其中医院渠道增速预计30%左右。公司继续加大桃花姬阿胶膏的活动宣传，阿胶类保健食品保持稳定增长。
    驴皮、党参等原料成本价格上涨，致阿胶系列毛利率下降1.11pp。考虑到阿胶浆提价逐步执行和党参价格回落，明年阿胶系列毛利率有望回升。
    风险提示
    阿胶块库存清理慢于预期；阿胶浆在各省的提价备案进度晚于预期。
    下调盈利预测，维持“推荐”评级
    阿胶块控货调整幅度超过我们预期，预计全年阿胶块销量将有所下滑， 阿胶产品毛利率也将有所下滑，下调12~14 年EPS 至1.51（-0.19）/1.84（-0.27）/2.20（-0.41），对应当前PE 26X/21X/18。前期股价调整已在一定程度反映了业绩面临下调的预期，当前估值尚合理。经历今年的阿胶块渠道控货，13 年公司有望迎来恢复性增长，继续看好东阿阿胶的品牌资源以及阿胶系列衍生品的未来消费和增长潜力，维持中长线“推荐”评级。