上半年业绩低于预期：由于剥离湖北金马，上半年分别实现收入11.5 亿元，同比下降10.3%，实现净利润4.66 亿元，同比增长3.7%，实现EPS 0.71 元，低于我们业绩前瞻EPS 0.76 元的预期，扣非后净利润基本持平。由于应收款项增加以及增加原材料采购，报告期每股经营净现金-0.06 元。由于驴皮持续涨价，母公司毛利率同比下降1.8 个百分点。
    受胶囊事件及控货影响，Q2 收入负增长：我们在6 月19 日《2011 年年度股东大会交流纪要》中已经提示，公司2 季度受胶囊事件以及主动控货影响，发货较少。代表阿胶系列的母公司2 季度实现收入3.03 亿元，同比下降21.6%。同时从合并口径来看，2 季度净利润同比下降26.5%，单季度仅实现EPS 0.2 元。
    分产品来看：阿胶系列上半年实现收入10 亿元，同比略增0.8%，毛利率同比下降1.1 个百分点。我们判断保健品和阿胶块受胶囊事件及控货影响较大，预计阿胶块上半年收入下降约15%左右；阿胶浆由于提价预期，预计上半年收入同比增长约25%左右。医院终端开拓顺利，上半年实现快速增长。同时值得一提的是，公司其他产品实现收入1.72 亿元，同比增长27.4%，毛利率大幅提升10.2个百分点，我们分析主要是阿华生物的影响：阿华生物的3 个生物产品由益佰代理，上半年对最大客户益佰销售5078 万元，而11 年同期益佰并未出现在前5 大客户名单中（小于1826 万元），预计阿华生物上半年收入增速超过178%。