投资要点： 
    上半年利润增速放缓：2012上半年公司实现收入11.5亿元，同比下降10%，实现净利润4.66亿元，同比增长4%，每股收益0.71元，低于我们在中报前瞻中0.76元的预期；扣非后净利润4.27亿元，同比持平。二季度单季公司实现收入4.35亿元，同比下降24.5%，净利润1.33亿元，同比下降26.5%，每股收益0.20元。上半年公司收入同比下滑，主要是商业子公司湖北金马不再纳入合并范围；阿胶块控货影响了收入。
    二季度开始阿胶块控货导致销量下降：上半年阿胶系列产品收入10亿元，同比增长1%。我们根据财务报表测算，其中阿胶块收入同比下降10%，考虑到上半年出厂价同比上涨10%，发货量同比下降约18%，主要是公司为了消化渠道库存，有意控制阿胶块发货。我们预计上半年复方阿胶浆收入同比增长25%，保健品收入平稳。
    应收账款、原料存货增加以及票据未贴现共同影响现金流表现：上半年公司综合毛利率同比上升8.7个百分点，主要是高毛利率的阿胶系列收入占比提升，阿胶系列毛利率下降1.1个百分点，主要是驴皮等原材料成本上涨。公司继续加大医院销售力度，增加了驴皮等原料储备，导致应收账款和存货较年初增加， 考虑到应收票据未贴现等因素， 上半年每股经营活动现金流仅-0.06元。
    四季度业绩开始回升，明年恢复性增长：我们预计公司控制发货将持续到三季度，四季度进入消费旺季将恢复阿胶块正常发货，业绩逐步回升，明年将在低基数上实现量价齐升。 我们调整公司2012-2014年每股收益至1.58元、 2.17元、2.78元（原预测为1.64/2.13/2.66元），同比分别增长 21%/37%/28%，对应的预测市盈率分别为24/18/14倍，公司今年暂时营销调整，明年业绩恢复性增长，将有大的投资机会，我们维持买入评级。