事项：青岛啤酒发布了 2012 年中报。报告期内，公司实现营业收入 134.05 亿元， 同比增长11.2%； 实现归属于母公司股东净利润10.07亿元， 同比增长1.8%；基本每股收益为0.75元，每股净资产为8.71元。
    业绩低于预期 
    公司收入增幅符合我们的预期，收入增长主要由销量增加驱动：1H销量为418万千升，同比增 11.3%，Q2 单季销量为 254 万千升，同比增 12.9%；其中，主品牌青岛啤酒 1H 销量为 220 万千升，同比增 8.2%。净利润增速低于预期，主要原因是毛利率回升幅度低于预期，Q2 单季毛利率仅为41.4%，我们分析应该是大麦之外的其他成本上升幅度较大所致。
    预计全年量增 10%左右，2H 均价将有所提升 
    2012 年1-6月，我国啤酒行业累计销量增长4.85%，公司销量增速明显高于行业平均水平，市占率进一步提升至17.8%。我们预计公司全年销量增速为10%左右，但是2H 销量结构会略有变化，主品牌销量增速有望继续提高。分区域来看，华北和华东地区增长强劲，收入增速分别为19%和 27%，本部山东地区也实现了12%的增长，而华南市场已经比较成熟，增速为4%。
    2H 毛利率稳中趋升，全年费用率预计持平 
    公司1H的毛利率为40.5%，同比下降2.8 个百分点；Q2 单季为41.4%，同比下降1.5个百分点，环比上升2.2个百分点。我们认为，低价大麦在Q2已经开始进入公司报表， 但是毛利率提升幅度显然低于我们之前的预期， 原因该是： 1、大麦之外的其他成本上涨幅度较大所致；2、上半年主品牌产品占比有所下降，影响了盈利能力。随着下半年主品牌占比的提高，预计毛利率将会稳中趋升。费用率方面，1H销售费用率同比下降1.4 个百分点至18.4%，这主要与公司全年营销费用的投入节奏有关， 预计Q3销售费用率会明显提升， 全年有望持平。
    下调盈利预测，维持“推荐”评级 
    下调全年毛利率至 42%，相应下调 2012 年 EPS 至 1.46 元。预计公司未来三年营收CAGR为15%， 净利润CAGR为19%， 2012-2014年EPS 分别为1.46、1.75 和2.17元，同比分别增13.3%、20.2%和23.7%；最新收盘价对应的动态PE 分别为 24、20 和 16 倍。作为具备品牌优势的啤酒行业龙头，公司市场份额有望持续提升，平稳增长确定性高，维持“推荐”的评级。