投资要点： 
    半年报业绩略低于预期： 青啤上半年实现营业收入134.1 亿，同比增长11.2%，归属于母公司净利润10.1亿，EPS增长 1.8%；每股经营性现金流2.65元，同比增长 68.0%。二季度单季实现营业收入 78.1 亿，增长 14.7%，净利润 5.6亿，下降6.7%。
    投资评级与估值：预计青岛啤酒 12-14 年 EPS 分别为 1.369 元、1.616 元和1.876元，同比增长6.5%、18.0%和16.0%。当前股价对应12-14PE  25.2、21.3和 18.4 倍。09 年 11 月以来，青岛啤酒股价一直在 30-40 元区间波动，资本市场对啤酒行业的一次次美好预期总被打击。暂维持“增持”评级。
    有别于大众的认识：1、半年报主要看点：（1）受经济增速持续下滑的影响，青啤上半年主品牌增速较慢： 上半年主品牌增速为8.2%，去年同期增速为23%，预计下半年增长仍然较慢。（2）凭借市场份额的影响，公司在强势区域继续保持较快增长（华东增长 26.8%，华北增长 18.9%，山东增长 12.4%），但华南、东南地区收入增长均不到 5%。（3）人工成本的快速上升（增长约20%左右，一部分来自于原有员工的工资上涨，一部分来自于新产能投放过程中增加新员工数量）对毛利率和费用率都带来较大压力：①年初至今大麦价格虽然下降了 14%，但人工、包材等成本上涨，综合毛利率（40.5%）较去年同期下降 2.7 个百分点。②上半年营业费用增长 3.6%，管理费用增长 14.2%。2、近期大麦价格再次上涨，明年成本压力依然存在：受北美天气影响，大麦价格上涨约 20%，预计对成本的影响会在明年一季度体现。3、青啤和三得利合作后，公司在华东地区销售市场份额将成为第一，但对其收入、利润的实际贡献预计要到明年才能体现出来：（1）华东地区目前市场份额情况如下：上海地区CR4约55%，其中三得利占据约 33%，具有较强的渠道优势；江苏地区CR4约45%，其中雪花约占据 30%，但其主产品价格较低。（2）合并后，预计青啤和三得利两家产能合计达到近 90 万吨，占到华东地区的 30%以上。（3）两家公司如何协调分配工作和整合的效果仍需要检验。4、中长期看，啤酒行业销量和结构升级的空间都不大，机会主要来自于未来行业集中度的提升。在经济持续下滑、成本不断上升的背景下，啤酒行业整体利润增速不断下降（毛利率下降、费用率增加），行业集中度继续提升是大方向：①1-6 月啤酒行业收入781.81亿元，利润 48.77亿元，收入和利润总额分别同比增长 9.3%和下滑8.8%；②去年产量百万吨级别以上的企业（不到10家）产量总和基本占到行业总产量（约 4900吨）的 78%，预计剩余20%的小规模企业在这样的背景下会加快退出行业。