中报基本面良好 利润增速低于预期
    2012 年中报公司实现啤酒收入132 亿，增长11%；销量418 万千升，增长11%；净利润10 亿元，增长1.8%，EPS0.75 元，低于预期。其中第四季度收入和净利润分别增长15%和-7%，主要是价格未能覆盖成本上升，毛利率下滑。
    销量增长远快于竞争对手 销量市场份额明显上升
    行业上半年销量仅增长5%，燕京和英博仅增长3%和5.9%，公司11%的销量增长已相当于行业上半年全部的销量增长，中小企业销量下滑明显。公司上半年市场份额同比提升1.5 个百分点，到17.4%。华东、华北市场收入高速增长。
    单价增长远逊于预期 改善空间巨大
    公司上半年销售单价下降0.2%，远低于燕京和英博的7%和10%，雪花一季度的9%。从更可比的第二季度情况来看，主品牌占比上升0.6 个百分点到49%，单价也仅提升2.8%，公司控价促量意图明显。过去两年，燕京、英博和雪花单价累计提升15-20%，青啤单价则基本持平，未来改善空间巨大。
    实际营销和财务费用下降 原材料和人工成本有一定压力
    上半年公司广告促销费用同比下降近8%，重扩建和做强利基市场使得上半年公司吨酒促销费用下降近两成。通过设立财务公司，公司利息费用下降8600 万，超过同期净利润增幅。上半年公司折旧和计提工资分别增长24%和22%，远超收入增长。同时由于美国干旱，大麦成本或面临先跌后涨。
    风险提示
    大麦价格上涨、公司提价策略、食品安全问题。
    厚积定有薄发，维持“推荐”
    我们认为青啤经营面良好，利润释放不过体现管理层的意图，尤其是青啤14 年1000 万千升的目标基本能达到后，提价和业绩释放可能重新进入日程。成本的波动不过是短期，公司良性的销量和促销费趋势，显示青啤的品牌和市场影响力获得了明显提升。我们预测12-14 年EPS 分别为1.43/1.59/2.14 元（未考虑合并三得利），分别同比增长11%/11%/35%，目前股价对应市盈率分别为24/21/16 倍，维持“推荐”。