中期业绩低于预期，维持“中性”评级
    上半年净利润同比仅增1.8%，低于我们及市场预期
    2012年上半年公司实现EPS0.75元，同比增长1.8%，低于我们及市场预期，其中：1）啤酒收入增长11.2%，全部由销量增长贡献。2）毛利率同比下降2.7个百分点至31.8%，由二线品牌增长略快导致。3）销售费用率虽然同比下降1.4个百分点至18.4%，但二季度投入明显加快，同比和环比分别提升0.9和2.4个百分点，我们认为是由二线品牌铺货所带来的营销费用增加所致。
    二线品牌预计仍需加大费用投入，大麦价格上涨或带来成本压力我们预计下半年旺季的到来和奥运会等体育赛事的举行会刺激一部分销售，但由于行业集中度仍处在不断提升阶段，公司费用投入短期难以降低，比如在公司处于争夺市场份额阶段的一些地区，如福建、上海等，下半年有继续追加费用投入的可能；此外，过去几周全球大麦价格已经上涨了16%，受大豆玉米价格上涨影响，我们预测全球小麦价格在12年下半年同比增长28-38%，因此认为这将导致大麦价格也会持续上升，带来成本压力。
    下调12/13/14年EPS预测至1.34/1.57/1.85元
    我们下调12/13/14年EPS预测从1.48/1.80/2.23元至1.34/1.57/1.85元：由于1）需求不振带来消费降级，下调收入增速。2）预计下半年大麦成本上涨。其中2012年预测不包括与三得利并表后产生的1.6亿左右的一次性收益。
    估值：维持中性评级，12个月目标价略下调至36.0元
    我们略下调12个月目标价至36.0元，并维持“中性”评级，目标价推导是基于瑞银VCAM贴现现金流模型（WACC8.6%）。