我们 6 月初下调评级正好成为股价见顶之时，不过公司的盈利增速仍然明显低于我们及市场预期。公司份额为先的策略侵蚀当前利润，但这也是青啤赢得未来行业话语权的必由之路。我们下调12-13 年盈利预测，维持 “审慎推荐-A”评级。
     上半年净利润10.07 亿元，同比仅增长1.8%，低于预期。公司上半年实现销售收入134.05 亿元，营业利润13.20 亿元，净利润10.07 亿元，同比分别增长11.2%、3.0%、1.8%，EPS0.75 元。其中2 季度收入78.06 亿元，增14.7%，净利润5.57 亿元，下降6.6%。每股经营净现金流2.65 元，同比增长68%，显示财务状况仍然良好。
     毛利率下滑是业绩不佳主因，利息收入大增弥补支出增长。上半年毛利率40.5%，同比降2.7 个百分点，毛利增长率仅4.2%，可见毛利率下滑时业绩不佳主因。所幸公司税金、销售和管理费的增加被大幅增长的利息收入得以弥补，否则上半年盈利更不乐观。
     下半年成本压力难以明显改善，份额为先策略侵蚀当前利润。尽管有大麦价格因素，我们仍认为份额为先的策略才是侵蚀当前利润的绝对主因。公司上半年末原材料、包装物、产成品存货较年初已经大幅下降近5.5 亿元，虽然预示成本可能有所改善，但我们认为公司份额为先的策略下毛利率改善并不会很显著。公司上半年主品牌销量占比从同期54.1%下降至52.6%，吨价同比下降0.2%而吨成本上升4.6%，可见主副品牌产品结构的变化才是毛利率下降主因。
     以利润换份额，以现在换未来。公司高层变动平稳过去，对2014 年实现1000 万吨的销量目标很坚定，只有先赢得份额才能赢得未来的话语权。但这不仅是青啤的认识，也是行业的共识，青啤在华南、东南销售增速明显放缓，不仅在于气候因素，两处正是百威英博目前增长最为强势的地区。青啤不仅需要坚定的战略，更需要清晰的产品线、渠道模式及整个价值链管理的上佳策略。
     维持“审慎推荐-A”投资评级：我们下调12-13 年EPS 预测从1.57 元、1.79 元至1.46 元（含0.12 元一次性收益）、1.64 元，1 年目标价区间从40 元调整为32.8元-41.0 元，对应13 年20-25 倍PE，维持 “审慎推荐-A”投资评级。风险因素：需求持续不佳，竞争过于激烈，原料成本大幅上涨导致业绩仍不达预期。