事项：燕京啤酒发布了2012 年中报。报告期内，公司实现营业收入67.7 亿元，同比增长9.31%；实现归属于母公司股东净利润4.51 亿元，同比增长2.70%；基本每股收益为0.18 元，每股净资产为3.80 元。
    业绩符合预期
    公司业绩基本符合我们的预期，收入增长由销量增加和均价提升共同驱动：1H销量为279 万千升，同比增2.6%，Q2 单季销量为173 万千升，同比增4.2%；上半年公司中高档啤酒销量同比增速达13%，受益于产品结构优化，销售均价同比提升约6%。
    预计 2H 销量增速将逐步回升
    2012 年1-6 月，我国啤酒行业累计销量增长4.85%，公司销量增速略低于行业平均水平，市占率为11.6%，基本持平。去年一季度行业整体的提价行为以及今年上半年天气因素导致的消费旺季延后是1H12 啤酒行业销量增速较低的主要原因，预计2H12 行业销量增速会逐步回升；下半年旺季公司会加大营销投入，预计全年市占率为12%左右。分区域来看，公司本部北京市场上半年销量增速仅为3%，而广西市场增长依然强劲，增速达14%，四川和新疆等新兴市场也均实现了10%以上的量增，广西地区依然是公司未来增长的主要区域。
    下半年毛利率稳中趋升
    公司1H的毛利率为41.4%，同比下降0.5%；Q2单季为45.7%，同比下降1.6%。
    大麦价格上涨对于公司毛利的影响在去年下半年开始体现，所以1H11 是公司毛利率的高点。随着新产季供求关系的改善，2012 年初以来进口大麦价格跌幅已经超过10%，预计未来大麦价格将逐步趋于稳定。我们估计，大麦价格的下降从Q2 开始传导至公司的成本，预计2H12 毛利率有望实现同比正增长。
    维持“推荐”评级
    预计燕京未来三年营收 CAGR 为13%，净利润CAGR 为19%，2012-2014 年EPS 分别为0.40、0.46 和0.54 元，同比分别增25%、16%和17%；最新收盘价对应的动态PE 分别为17、14 和12 倍。啤酒行业的整合仍在继续，集中度提升将增强龙头企业的议价能力，行业利润率有望持续提升；而公司作为我国啤酒行业第一梯队的巨头，未来仍有广阔的成长空间，维持“推荐”的评级。
    风险提示
    经济增速的持续下行对于啤酒需求产生不利影响。