投资要点：
    2011 年公司实现营业总收入121.37 亿元、营业利润9 亿元、利润总额11.88亿元、股东净利润8.17 亿，分别同比增长17.85%、-8.59%、9.2%和6.15%；每股收益为0.675 元，业绩大幅低于我们之前的预期。利润分配预案为：每10 股派现金2.1 元（含税），公积金10 转增10。
    销量、收入增长势头好，吨酒售价继续提高
    2011 年公司生产和销售啤酒550.6 万千升（含托管企业），同比增长10.75%，销量增速与行业基本持平。啤酒收入114.98 亿元，同比增长17.68%，据此计算公司啤酒吨售价提高6.26%。销量增速符合预期，收入增速高于预期。
    新进入区域发展势头好，产品结构进一步提升
    广西及内蒙销量增速加快，新兴市场销量实现快速增长。2011 年公司在广西及内蒙分别实现销量107 万千升和63 万千升，分别同比增长了12.16%和15.09%，增速较上一年显著加快。在山西、四川以及新疆这些新进入市场公司销量增速分别高达48.72%、39.53%和40.24%。主品牌集中度继续提升。
    毛利率低于预期及期间费用率高于预期是预期乐观的主要原因啤酒产品毛利率小幅下滑。2011 年公司啤酒毛利率为41.40%，比我们之前预期的低1 个百分点，比上半年的43.27%下滑了1.87 个百分点，公司在2011年下半年承受的成本压力要高于我们之前的预期。
    除毛利率低于之前预期外，期间费用率偏高亦是导致公司业绩低于预期的原因。2011 年公司销售期间费用率为22.33%，较去年同期升高2.06 个百分点，其中销售费用率从11.77%上升到13.07%，财务费用率从0.45%提高到1.01%。
    四季度收入增速加快，毛利率下滑，营业费用率显著提高
    四季度单季公司实现收入17.63 亿元，同比增长31.36%，增速同比环比均显著加快，但是单季毛利率仅为32.64%，环比下降了2.7 个百分点，同时营业费用率从去年同期的7.91%升至16.45%，导致公司净利润单季同比下滑43.42%。我们认为营业费用率提高可能跟部分费用提前结算有关。
    盈利预测与投资建议
    预计公司2012 年会对部分产品提价，毛利率相对2011 年提升，综合考虑费用率的情况，下调公司盈利预测，预计2012-2013 年每股收益分别为0.76元和0.90 元（考虑到可转债转股的稀释作用），目前股价对应市盈率分别为20.45 倍和17.27 倍，维持公司推荐投资评级