报告摘要：
    平行业增速，业绩低于预期：2011 年，公司共生产销售啤酒550.6 万千升（含托管企业），同比增长10.75%，与行业增速持平，占全国啤酒总量的11.24%。公司实现营业收入1,21亿元，同比增长17.85%；实现利润11.9亿元，同比增长9.20%；实现净利润8.1亿元，同比增长6.15%，实现每股收益0.65元，低于市场预期。面对激烈的市场竞争，公司销售费用率同比提升了1.3%。2011年公司的分配预案是拟每10股转增10股，派现金2.1元。
    品牌建设持续增强：公司继续推进“1＋3”品牌战略，科学运作品牌，对品牌的形象和品牌的内涵进行丰富的提升，努力打造知名度高、品牌形象好、品牌感染力强的全国性和区域强势品牌。2011 年，燕京、漓泉、惠泉和雪鹿四大品牌产销量增长11.86％，占总销量的90%，其中燕京主导品牌产销量增长15％，占总销量的60%，燕京品牌优势凸显，品牌集中度进一步提高。
    新兴市场高速发展，潜力市场有序推进：近几年在广东、湖南、浙江、四川、新疆等市场也形成了局部优势，市场进展迅速， 2011 年，公司在广西市场完成销量107 千升，同比增长12.16%，广西未来啤酒市场的增长潜力依然很大，是公司西南、华南啤酒市场的中坚力量；内蒙市场完成销量63 万千升，同比增长15.09%；广东市场销量达43 万千升，同比增长6.68%；新疆市场和销量实现了跨越式提升，完成销量13 万千升，同比增长40.24%；四川市场完成销量14 万千升，同比增长39.53%；山西市场完成销量9 万千升，同比增长48.72%。2011 年公司正式在台湾销售，将燕京啤酒引入台湾市场。
    盈利预测和投资评级：根据公司“十二五”发展规划，到2015年公司啤酒的产销量将达到并超过800万千升，年复合增长率超过10%，公司在继续推进“1+3”品牌战略的基础上结合“积极而稳妥的低成本扩张战略”。我们预计公司2012-2014年的销售额分别为137、154和174亿元，考虑到行业激烈的市场竞争，我们微幅调高了公司的销售费用率，下调每股收益至0.77、0.87和1.01元，对应PE分别为21、18、16倍。给予公司2012年23倍PE ,下调6个月的目标价为18元，维持增持-A的投资评级。
    风险提示：啤酒行业惨烈的市场竞争，低温等极端天气对啤酒消费的负面影响和食品安全问题。