投资要点
    事项：燕京啤酒发布了2011 年年报。报告期内，公司实现营业收入121.4 亿元，同比增长18%；实现归属于母公司股东净利润8.17 亿元，同比增长6%；基本每股收益为0.68 元，每股净资产为7.23 元。
    EPS 符合预期，扣非后净利润小幅下滑
    公司 2011 年的EPS 基本符合市场预期。但是，如果扣除1.93 亿元的非经常性损益之后，公司的净利润为6.24 亿元，同比下滑9%。其中，非经常性损益的主要项目为政府补助、银行理财收益和应收款减值冲回。我们认为，除政府补助外，其余两项都不具有可持续性，所以未来非常性收益的减少是大概率事件。
    利润率大幅下降，2012 有望稳步回升
    利润率大幅下降是公司经营性利润下滑的主要原因：2011 全年营业利润率为7.4%，同比下降2.1 个百分点。以下几个因素共同导致了公司盈利能力的下降：1、大麦价格大幅上涨导致啤酒业务毛利率下滑0.8 个百分点至41.4%；2、新产品和市场的拓展导致销售费用率上升1.3 个百分点至13.1%；3、可转债利息增加和银行利率上调导致财务费用率上升0.6 个百分点至1%。随着新产季大麦价格的回落和饮料业务培育的逐步成熟，未来公司的利润率有望逐步回升。
    结构优化，期待市占率提升
    2011 年，公司啤酒销量为551 万千升，同比增长11%，市场占有率为11.24%，与上年基本持平。公司销售的地区结构进一步优化，广西、内蒙、四川、新疆等中西部地区增长迅速，是未来销量提升的重点区域。公司规划2015 年啤酒销量达到800 万千升，既未来4 年CAGR 为10%。我们判断，未来我国啤酒行业的整体产销量增速会有所放缓，但是作为行业内的龙头企业，公司具有资金和规模优势，在未来的并购市场上必将有所作为，市场占有率仍有很大的提升空间。
    上调评级至“推荐”
    我们预计未来三年公司营收 CAGR 为12.9%，净利润CAGR 为19.2%。考虑可转债转股后的摊薄效应，预计12-14 年EPS 分别为0.85、0.98 和1.14 元，同比分别增25%、16%和17%；最新收盘价对应的动态PE 分别为20、17 和15 倍，上调公司评级至“推荐”。
    风险提示：天气等不可控因素导致新产季大麦产量低于预期。