燕啤公布一季度，业绩符合我们预期：实现营业收入26 亿元， 同比增长1.21%；营业利润 7351 万元，同比增长4.3%；归属母公司所有者净利润为3786 万元，同比增长1.63%；按最新股本计算，每股基本收益为0.030 元，基本符合我们预期。
    淡季销量增长不明显，对全年业绩影响不大
    从行业整体情况看，由于今年天气转暖较晚，且中南部地区降水较多，因此1 季度啤酒销量基本无增长。燕啤同样受此影响，销量基本与去年同期持平，收入增长1.2%，但由于1 季度历来为啤酒公司淡季，主要看2、3 季度的表现，随着天气转暖和大型赛事（欧锦赛、奥运会）的举行，我们预计全年销量仍然可维持10%以上增长。
    成本回落和产品升级带来毛利率提升
    今年进口大麦成本得到控制，燕啤采购均价在300 美元/吨上下，成本压力减弱。纯生、精品等高端产品占比提升共用促使毛利率上升至34.5%，环比提升4.5 个百分点。
    可转债仅剩7000 多万，2 季度财务费用将减少
    单季财务费用高达5100 万元，财务费用率不断上升，除了由于可转债外，公司银行借款合计40 亿元。如收购金威资金需求迫切，公司可能采取其他融资方式化解不断高企的财务费用。此外，由于此前债转股，目前可转债仅剩7327 万元，2 季度财务费用会有所下降。
    12 年我们看好燕啤的逻辑：1、毛利率企稳或略升，期间费用率上升空间不大，营销费用将配比收入增长速度，管理费用中社保支出不会再增加，12 年将会略降； 2、11 年九龙斋由于市场策略过于激进，亏损接近1.3 亿元，12 年从市场战略和人员激励上进行改善，目标将亏损减少至0.4 亿元，可增加利润接近1 亿元；3、四川、新疆已经实现盈利，12 年保持较好势头，福建惠泉也不断改善；4、如4 月底顺利收购金威将对公司现有业务形成互补，规模效应有望提升。
    盈利预测与估值：我我们假设未来公司销量保持10%的增长，毛利率维持小幅上升趋势。考虑到1 季度债转股，EPS 分别为0.8元、0.95 元和1.15 元。12 年动态PE 市盈率为20 倍，安全边际较大，处于对二季度防守的考虑，我们维持“买入”评级，目标价20 元。