主要观点 
    1、 全年成本下降成大概率事件，毛利率将小幅提升。 公司成本构成中白糖占比约为10%，中药材的占比约为30-40%，今年一季度由于白糖价格较去年同期下降10%，且国内中药材价格指数同比下降了10%左右，导致一季度公司综合毛利率达到6.07%较去年同期59%上升1.07个百分点， 我们分析认为白糖、中药材价格较去年同期下降是大概率事件，预计公司中期及全年毛利率将提升1个百分点左右。  
    据生意经社报道白糖国际方面由于巴西、印度、泰国三大白糖主产国白糖增产，国际糖市出现供过于求的疲软态势。而国内本期白糖产量比上一制糖期多产糖106.33万吨，同时大量泰国走私糖涌入中国。因此我们分析认为国内糖价呈现出连续回落的走势。  
    目前中药材价格指数较去年同期下降10%左右，而且由于CPI的持续回落以及发改委对于中药材哄抬的打击，我们分析认为部分中药材的小幅回落概率较大，而且公司加强市场价格监控及分析，并将顺峰、合肥双鹿、双鹤高科等新收购企业的纳入公司的采购平台控制成本， 预计全年中药材成本将得到有效的控制。  
    2、中药配方颗粒产能问题即将解决，快速增长有望保持。 鉴于中药配方颗粒行业处于快速增长期，据我们测算 2006-2011 年 CAGR 58.77%，公司是行业内获批生产六家企业，未来该业务发展前景较好。目前公司原有400吨产能以不能满足需求的增长，新的 400吨产能建设期已经完成，预计 8-9月份完成整体搬迁，产能得到缓解。由于行业的高增长公司已经考虑建设下一个新配方颗粒的生产。但是今年受产能影响，预计今年全年增速在30%左右，但是新产能释放后明年有望加速增长。  
    3、新收购企业营销改革和内部管理调整中，今年有望成为新的赢利点。 去年至今年公司收购了本溪三药、合肥神鹿、双鹤高科、顺峰药业、北京医药集团等几个公司，公司目前正对这几个企业进行人事管理、采购行为、财务等方面进行调整，并且将温胃舒和养胃舒等重点品种纳入公司的销售渠道，有望借助公司的品牌和渠道带动新产品的快速上量，形成新的赢利点。 
    4、深耕细作二三线城市渠道，以中心城市渠道建立品牌效应。 内生式增长方面公司积极梳理渠道，实现渠道扁平化；另外公司将进一步拓展渠道的广度和
    深度，深耕细作二三线城市拓展销量，通过中心城市的开拓建立品牌带动效应，实现业绩的快速发展。  
    5、外延式发展或将延续，助力公司成为OTC行业的引领者。 公司定位OTC的行业引领者和中药处方药的创新者，未来华润集团有望利用自身资源优势协助公司外延式发展，而且目前由于中药饮片、注射液等行业行业一直存在不规范状态，行业小散乱差的格局，而且新版GMP论证加剧小企业经营成本，为公司提供并购的好机会，外延式发展机会较大。  
    6、投资建议：推荐（维持）。我们维持 2011-2014 年EPS分别为1.01/1.24/1.48 元盈利预测，对应的PE 分别为 19X/16X/13X，我们分析认为公司今年成本下降是大概率事件，目前去年、今年新收购的五个公司的营销渠道改革中，今年有望成为新的盈利增长点；公司通过外延式收购实现业绩快速增长概率较大，鉴于以上因素，继续维持公司“推荐”评级。