地产业务或面临销售和结算双重挑战
    我们预计公司难以通过“以价换量”来实现销售增长，并预计2012年并表项目销售额为65.3亿元。此外，公司2011年末预收款仅16.5亿元，对地产业务结算收入增长的支持作用薄弱，所以我们将公司2012-13年营业收入分别下调13%至84.3亿元和109.5亿元，并考虑公司销售/管理费用或将因目前供大于求的市场环境而上升，将12/13净利润分别下调23%/18%至17.3亿元/21.9亿元。
    投资资产价值已经被市场反映
    公司目前持有3家未上市银行、2家未上市证券公司、1家保险公司和1家私募股权投资公司的股权，我们估计价值为87.4亿元。此外，公司还持有价值约8.9亿元的上市公司股票及储量较大的矿产资源。我们认为公司所持投资资产的价值已被市场反映，在未来12个月内不会发生大幅增值。
    资金状况紧张，或有一定短期财务风险
    公司2012年1季末货币资金55.4亿元，短期有息负债80.1亿元，短期资金压力较大。公司2012年1季末净负债率为101%，我们在公司2012年不新增土地储备的假设下，预计公司年末净负债率仍将在89.7%的高位。
    估值：目标价上调至5.04元，维持“中性”评级
    我们将公司2012/13/14年EPS从为0.36/0.43/0.47元下调至0.28/0.35/0.43元。我们认为行业政策走向应会有利于公司估值水平逐步回升到历史平均估值水平，故基于2012年预测EPS0.28元和18倍市盈率(2010年初以来动态平均市盈率)得到12个月新目标价5.04元，较12年每股NAV5.51元有8.5%的折价。