内容摘要：
    公司 12 年1 季报业绩低于市场预期原因分析。公司12 年第1 季度营业收入、净利润分别为1.39 亿、0.36 亿，同比增长率分别为7.62%、18.95%。市场认为：1 季度营业收入同比增长7%，如果扣除代理默沙东疫苗确认的收入，公司产品增速较慢。我们认为：1 季度是公司传统淡季，同时11 年底公司跟兰州所签订合同耽误了点时间；2）公司认为：与默沙东的关系不仅是简单的代理关系，更是欲建立起集研究、生产为一体的战略关系。由于公司大力推广默沙东产品使自己产品受到一定程度影响。我们认为：现该因素基本上消失，2 季度将恢复正常增长。
    12 年核心看点。AC 群结合疫苗恢复生产；公司代理默沙东23 价肺炎疫苗、麻疹风疹腮腺炎三联疫苗进展顺利；12 年10 月份自产HIB 疫苗开始上市销售。2011 年AC 群结合疫苗停产是2011 年业绩下降的主要原因之一，停产主要原因是破伤风类毒素供应商停止供货。我们认为：由于与HIB 疫苗原材料技术相同，所以技术上公司已经突破，12 年复产是大概率事件；2011 年4 月，公司与默沙东签订23 价肺炎球菌多糖疫苗、麻疹风疹腮腺炎三联疫苗的代理签订销售合同2.2 亿（起止时间是：11 年6 月30 至12 年6 月30 日）。我们认为：公司将会超额完成任务，12 年的续签将会超2.2 亿/年。11 年公司确认6000万左右，剩余有望在2 季度确认收入；对于自产HIB 疫苗，上半年有望通过GMP。我们仍然认为：今年10 月份可能在终端上市销售。
    重磅储备产品丰富，现初步形成研究体系。公司发现：随着时间的推移，10 年后核心竞争力将是产品竞争，所以对公司每年逐步加大研发投入，11 年研发投入约4900，同比增长
    105%，现初步形成研发产品梯队。1）AC-HIB 联合疫苗是全球首家重磅产品，进展顺利的话13 年有望获批（原预期14 年上市，我们缩短该预期）；2）微卡扩大适应症用于肺结核的预防。现在完成临床II 期，未来3 个月内进入临床III 期。我们认为：我国有近5 亿人感染结核病菌，每年有130 万人发病，发病人数全球第二。所以后期市场空间巨大。3）自主研发的A、C、Y、W135 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗获得临床申请资格。4）痢疾疫苗、新型疫苗（防肺结核疫苗）在做临床前的研究。其它储备产品丰富，基本上每年有1-2 个新产品上市。
    公司具备快速成长条件，大公司构架已形成。
    销售能力同行业遥遥领先。对公司销售人员考核独树一帜，具体说，考核销售人员重要指标不是销售额，而是回款额（包括销售费用报销额度与回款额直接相关）；公司销售组织结构扁平化。董事长（总经理）直接负责销售，一线销售人员能直接把销售状况反应给最高层，从而保证信息时效性与真实性；销售队伍在疫苗行业中规模最大（现500 人），且流动性低。公司现有2 万个终端门诊、直销客户1992 户。
    公司战略定位清晰。公司进入成长期，对自己定位从“行业龙头”转变为“行业领袖”，该定位转变意义深远；公司现将“市场”与“研发”协同发展。在疫苗行业中销售渠道建设较为完善，现在疫苗行业中具有绝对优势。现研发初步形成体系；公司战略定位实事求是。公司处于导入期时最看中销售渠道建设，现处于成长期公司意识到研发的重要性。这符合行业发展趋势、特性，现在事实也证明公司的正确性。
    现产品线较为丰富，储备产品“不乏重磅”产品。具体如上所述。
    总结。我们可以发现：公司的市场销售能力突出、产品结构较为完善与战略定位清晰，再加上公司高层领导的志存高远与精干，所以现具备快速成长条件。
    财务政策较为保守，从而保障报表数据真实性。1）公司规定临床III 期进入资本化，行业中类似公司通常进入临床就开始资本化，研发费用进入资本化的越迟越不利于当期业绩；2）公司销售收入的确认较为稳健。公司拥有500 人销售队伍，绝大多数产品是自己销售。
    公司销售收入的确认不是产品送到接种点就开票确认收入，而是根据销售经理确认产品销
    售量至少占70%以上时方确认收入；3）对相关费用支出比较审慎。如一线销售经理对销售费用、车旅费的报销是根据其销售疫苗回款额度来确定比例的，而不是根据销售经理出
    货额度来确定的。
    估值分析与投资策略。根据我们对公司核心产品的预测， 2011&nbs