报告摘要： 
    业绩大幅增长，销售费用率显著降低：2011 年公司实现主营业务收入372.66 亿元，较上年增长26.13%；归属于母公司所有者的净利润为18.09 亿元；同比增长132%，实现基本每股收益1.13 元。我们注意到：公司2011年共录得投资收益2.4亿元，营业外收入净额增加了1.42亿元。扣除非经常性损益每股收益0.82元。我们注意到公司2011年销售费用率同比下降了约3.48百分点。 
    成本上行侵蚀公司利润：由于受原奶价格、原辅料和劳动力成本不断上涨的影响，尽管公司采取调整产品结构、小幅提价等方式应对，使冷饮产品系列的毛利率提高了0.66%，奶粉及奶制品系列毛利率提高了3.61个百分点。但公司2011年乳业整体毛利下降1.05个百分点，主要原因是收入占比高达7成的液态奶系列产品比重提高了1.25%,但自身毛利率下降了2.27%。我们预计2012年国内原奶和其他原辅料价格的上涨动力不足，加之按照关贸协议自2012年进口奶粉关税大幅下降，国内乳制品企业能够以价格更具优势的进口大包粉替代部分原奶，因此我们判断今年行业的成本压力将部分缓解，盈利能力小幅提升。 
    产能建设布局未来：透过公司的定向发行方案，我们注意到公司近年来除奶源建设外，积极布局液态奶、奶粉、酸奶以及冷饮四大类系列产品，投资规模达到53.52亿元。我们认为，公司大力投资产能和奶源建设正是抓住国家对乳制品行业清理整顿，大批乳企未获得生产许可被淘汰出局的有利时机，通过自身品牌和规模优势整合奶源和市场。方案预计项目达产后将增加产能约200万吨，相应销售额124.87亿元，约占2011年销售额的33%。 
    盈利预测和投资评级：未来1-2年项目竣工达产后将为伊利提高33%的生产规模，直接提升公司的综合竞争力，进一步奠定伊利在行业中的优势地位。尽管增发短期将摊薄公司业绩，但考虑到融资后公司的资本结构得到改善，大幅降低财务费用加之公司营销费用特别是广告费具有较大的可控弹性，因此摊薄程度将会低于27%。考虑到项目的建设期大约在1年半左右，而且部分项目前期已经建设，因此预计在2013年底基本能够完工。我们预计公司2012-2014年公司销售额分别为468亿元、584亿元和712亿元，对应EPS分别为1.25元、1.59元和2.05元。考虑到公司未来3年销售规模和市场份额快速增长，给予2012年25倍PE，6个月的目标价为31元，维持买入-B的投资评级，。 
    风险提示：行业激烈的市场竞争，乳制品行业食品安全问题。