居民BS表拐点决定房价慢跌拐点，而居民BS表修复速度决定房价止跌拐点。复盘海外房地产经验，42国63次房地产危机房价平均下跌34%，持续时间为6.1年，其中，前3年为快跌阶段、后3年为慢跌阶段；26国经验显示居民BS表拐点领先房价拐点平均约2.8年，各国1-9年时间有长有短。我们认为，止跌回稳关键在于居民BS表的走势，其中，居民BS表拐点同步于房价同比拐点（慢跌拐点），居民BS表改善速度决定房价拐点（止跌拐点），而居民BS表改善由金融出清和供给出清共同决定，但各国房价慢跌拐点和止跌拐点差异较大，源于金融出清和供给出清的差异；此外，核心城市房价通常领先于全国3-5年企稳，源于其居民BS表相对更早改善。
　　房地产角色转变、稳房价意义重大，止跌回稳的行业和政策条件已逐步具备。宏观视角，我国从增量周期“负债创造资产”过到存量周期“资产重估释放信用”，当前寻找内需增长点和增量杠杆空间是关键。行业视角，作为存量资产的重要载体，预计房地产角色将迎来转变：“经济主力引擎”->“防拖累”->“稳定器”，稳房价意义重大；当前我国楼市量价持续下行，关键不在于需求不足，而在于高库存和弱居民BS表。我们认为，目前我国房价已深度调整，居民BS表走稳渐显，供给深度出清，金融出清部分完成，同时政策聚焦去库存和稳杠杆发力，包括房贷降息和去库存政策等，判断我国房价已经走过快跌阶段，进入到慢跌寻底阶段。
　　现房新政将推动供给深度出清，预计27年末新开工累计降85%、超美日德。现房新政将拖累房企资金周转效率，进一步导致房企出清和产业资本流出，更大范围推动房地产供给再缩量；新政后土地市场呈现显著量价下行，期间华润、招蛇、建发、中海等逆势积极拿地，测算部分项目净利率显著提升；鉴于房企预收款将显著下降，我们预计2027年房地产行业拿地/开工/销售/竣工/投资同比分别-34%/-25%/-22%/-20%/-24%，2028年拿地/开工/销售/竣工/投资同比分别-19%/-10%/-12%/-20%/-15%，预计2027年末开工累计降幅达85%，将显著超过美国-73%、日本-54%、德国-79%，供给深度出清。
　　预计核心城市房价领先企稳、3年涨14%-20%，上海已见底、全国滞后3年。我们认为供给中期缩量是本轮楼市寻底的核心驱动力，并判断二手房挂牌量将中期见顶回落，源于：1）竣工补跌传导至新增挂牌量下降；2）租售比走高推动房东主动收缩新增挂牌；3）现房新政进一步推动挂牌量下降。挂牌量涨跌幅与房价/租金涨跌幅显著负相关，则进一步支撑供给寻底逻辑。我们认为，供给缩量决定底部，需求弹性决定高度，预计供需关系更健康的核心城市将陆续企稳，判断上海房价2026年1月已见底、年初以来上涨5.5%，预计苏州、北京、深圳、合肥等核心城市也将陆续企稳，对应3年涨幅14%-20%，全国底滞后3年。
　　投资分析意见：存量周期新角色，供给出清新格局，维持“看好”评级。我们认为，目前我国房价已深度调整，居民BS表走稳渐显，供给深度出清，金融出清部分完成，政策聚焦去库存和稳杠杆，止跌回稳的行业和政策条件已逐步具备；预计供需关系更健康的核心城市房价领先企稳回升、3年涨14%-20%，上海已见底、全国滞后3年。此外，现房新政后，行业格局优化将助力优质房企利润底部抬升、价值显现；二手房对新房替代增强，渗透率提升利好中介企业。我们维持“看好”评级，推荐：1）优质房企：建发国际、华润置地、中国海外发展、滨江集团、招商蛇口、中国金茂、中海宏洋、建发股份、绿城中国、保利发展、越秀地产；2）二手房中介：贝壳-W，我爱我家；3）商业地产：新城控股、太古地产、嘉里建设；4）物业管理：华润万象生活、绿城服务、招商积余。
　　风险提示：销售和融资资金趋紧，收储推进不及预期，房企出险范围扩散