核心观点
　　核心观点：1）中药：院外渠道库存持续优化，院内经营环比改善，看好中药公司基本面经营逐季改善。2）疫苗：26Q1-3疫苗板块收入同比下降，26Q3利润端同比扭亏；部分品种放量趋势有望延续，关注疫苗出海及创新管线进展。3）血制品：26Q3行业收入及利润持续承压，多重因素影响业绩表现；期待价格逐步企稳，关注行业整合、新品放量及出海进展。4）医药零售：26Q3同店持续向好，经营利润维持高增。头部药店门店延续稳健扩张，看好27年增长加速。5）医药流通：26Q3业绩边际改善，利润端表现较好，关注创新业务、回款及十五五规划。
　　中药：院外渠道库存持续优化，院内经营环比改善。26年Q3中药行业收入端同比下降3.5%，归母净利润同比下降17.5%，扣非归母净利润同比下降3.5%，收入略有承压，主要由于院外渠道库存持续优化，院内端政策影响产品销售，但环比有所改善；归母净利润表现较弱，主要由于部分企业上年同期非经常损益较高，扣非归母净利润表现好于归母净利润，但仍同比下降，主要由于部分公司计提减值准备。随着多数公司渠道逐步优化，叠加院内政策影响边际改善，我们看好中药公司基本面经营逐季改善。
　　疫苗：利润端表现分化，关注产品放量及创新管线进展。2026年前三季度疫苗板块收入同比整体承压，主要受消费者需求变化、部分品种竞争趋于激烈、生物制品增值税率调整等因素影响。利润端表现则有所分化，部分企业26Q3同比实现扭亏或利润端同比增长，主要由于产品销量提升，各项费用、减值等同比减少所致。预计部分竞争格局较好的疫苗产品26Q4及全年销售增长趋势有望延续；多家疫苗企业积极推进出海战略，期待后续海外市场逐步打开，带动业绩增长。研发管线方面，建议关注mRNA肿瘤疫苗、金葡菌疫苗等部分创新疫苗品种后续进展。
　　血制品：业绩持续承压，关注行业整合、新品放量及出海进展。前三季度血制品企业收入及利润端同比均有所下降，26Q3该趋势持续，主要受到需求端持续偏弱，企业竞争加剧导致价格调整，以及增值税率调整等因素影响。后续血制品行业应重点关注以下方向：1）行业内并购整合趋势：头部企业有望获得更多的浆站拓展资源，并可摊薄吨浆成本、补齐产品线与区域布局，穿越周期后享受集中度红利。2）新产品拓展可提升吨浆产值，并一定程度上避免现有品种的同质化竞争，贡献新的增长曲线；3）海外市场，尤其是新兴市场血制品供给缺口大，价格相对较好，关注国内企业出海进展。
　　医药零售：同店持续向好，经营利润维持高增。26Q3医药零售板块收入端增长加速，主要由于头部药店同店持续改善，且多家药店并购项目逐步落地，外延速度加快；归母净利润端承压主要由于健之佳补缴2021-2023年税款及滞纳金合计约人民币2.65亿元，扣非归母净利润延续较快增长趋势。前三季度，上市公司收入端增速呈现季度环比改善趋势，且多家公司Q3利润端增速环比改善明显。展望后续，我们认为，由于行业闭店仍在延续，头部企业客流有望稳健增长，带动同店增长持续向好，受益于房租成本持续下行，经营利润端增速仍有望快于收入端。
　　医药流通：业绩边际改善，院外企业高速增长。26Q3医药分销板块收入、利润端均保持环比改善趋势，且利润端表现好于收入端，主要由于头部企业账期未进一步延长，本期减值相对较少。盈利能力看，前三季度，头部企业传统分销毛利率同比略有下行，主要受集采及院内控费影响，但高毛利率的创新业务表现仍然较好,较多头部企业净利率有所提升。板块应收账款周转天数同比有所下降，延续改善趋势，我们认为，现阶段加速回款等政策稳步落地，且成效逐步显现，后续有望逐步改善。
　　风险提示：行业政策风险；研发不及预期风险；审批不及预期风险；宏观环境波动风险