ADC的商业价值正向前线领先或后线差异化的少数公司集中，我们看好科伦博泰与康诺亚。乳腺癌已率先出现这一变化：美国已有三款TOP1 ADC获批用于HER2阳性及三阴性乳腺癌一线治疗，后来者面临更高的疗效门槛。随着TOP1 ADC向前线推进，后线同类ADC的序贯耐药问题将更加突出；靶点与载荷机制趋同、缺乏TOP1 ADC经治人群疗效数据的后线资产，商业价值需要打折。科伦博泰sac-TMT已在中国NSCLC及TNBC一线取得III期阳性，相关适应症均已申报上市；康诺亚CMG901采用不同于TOP1抑制剂的MMAE载荷，且CLDN18.2表达入组门槛较IBI343更宽，具备后线差异化基础。康诺亚CMG901在胃癌三线及以后的OS获益已获全球III期验证，阿斯利康正推进胃癌一线全球III期研究。
　　 sac-TMT肺癌一线疗效优于我们的预期，后续关注商业化渗透率与治疗时长。OptiTROP-Lung06（中国PD-L1阴性非鳞NSCLC一线，对照为含铂化免）的疾病进展或死亡风险降低51%（PFSHR 0.49，会前预估0.58），缓解更深、更持久（肿瘤缩小≥50%的比例28.8% vs 17.3%，中位缓解持续时间13.6 vs 6.8个月），因不良事件停药5.7% vs 14.2%；OS尚不成熟。
　　TOP1 ADC向更早线次拓展，挤压后线同类载荷ADC的机会。ESMO 2026报告的SWITCH研究中，51例TOP1 ADC经治的乳腺癌患者换用其他靶点的TOP1 ADC后均无确认缓解。而另一项MMAE载荷ADC 9MW2821的临床研究中，同类患者的缓解率为30%，但中位PFS仅3.7个月。美国乳腺癌一线已有三款TOP1 ADC方案获批，ADC序贯已成为现实临床问题；但百利天恒iza-bren两项乳腺癌III期（PFSHR 0.29、0.41）与复宏汉霖HLX43的全球II期均排除了用过TOP1 ADC的患者，后线TOP1ADC的市场空间需进一步测算。
　　 CLDN18.2 ADC均取得后线生存获益，商业化空间取决于二线适应症与表达门槛。信达生物IBI343在高表达三线及以后胃癌达到PFS与OS双主要终点（OSHR 0.57）。康诺亚CMG901三线及以后的生存获益已确证（OSHR 0.47），二线获益尚未证实；其入组的靶点表达门槛更低、潜在患者更多，能否获批二线适应症是两款产品商业价值的主要分化点。佐妥昔单抗已在中美获批一线，适用标准与IBI343基本一致，后线患者池或受前线单抗用药史与用药后CLDN18.2表达变化影响。
　　后续关注注册进度与获批标签，上市进度和适用人群决定商业化空间。肺癌方面，关注sac-TMT在中国PD-L1阴性非鳞NSCLC一线的上市审评，以及TroFuse-005在美国经治子宫内膜癌的PDUFA（2027年6月15日）。iza-bren与SHR-A2009均已就EGFR-TKI经治的EGFR突变非鳞NSCLC申报上市，获批后将在后线市场与sac-TMT形成竞争。胃癌方面，关注IBI343的中国三线上市审评，以及CMG901能否获得二线标签，后者将直接影响其潜在患者规模。
　　投资风险：后续OS及海外验证不及预期；ADC序贯研究样本有限、跨瘤种外推存在偏差；新方案安全性、注册审批及商业化进度不及预期；竞争加剧影响长期市场份额与治疗时长。