10月前2旬超长债收益率明显下行，但月底大幅上行。2026年一季度，中短债收益率下行较明显，超长（剩余期限20Y及以上）债收益率高位震荡，期限利差走阔。26Q1券商自营、基金及年金等因通胀担忧及看好股市等纷纷降低债券持仓久期，增配短债，这使得中短债收益率下行，而超长债收益率居高不下。4月份超长债迎来一波行情，30Y国债收益率下行较明显。4月份基金、年金及券商资管等机构明显加仓超长债，但券商自营尚未明显加仓。5月份债市行情“先抑后扬”，整体较好。6月债市“先抑后扬”，整体偏震荡。7月上半月超长债震荡，下旬行情亮眼。8月30Y国债收益率震荡小幅下行，月内先下后小幅调整。9月上半月超长债收益率震荡，下半月下行较明显。10月前2旬超长债收益率明显下行，但月底因基金遭遇理财大量赎回而大幅上行。从银行间市场超长利率债二级交易来看，10月券商自营以外的非银机构净买入超长债力度较大，交易盘持仓继续聚焦超长债，券商自营及中小银行则大幅净卖出。
　　今年政府债券发行节奏慢于上年，但超长债发行尾声临近，我们预计11月和12月将发行超长债0.5万亿左右。2026年前10个月政府债券净发行11.6万亿，占全年计划的83.2%，慢于上年同期87.1%的进度；其中，国债、超长期特别国债、地方一般债及地方专项债进度分别为80.4%、100%、69.2%和88.0%，超长期特别国债以外的发行进度均落后于上年同期。前10个月地方专项债规模加权平均发行期限17.2年，小幅低于2025年但高于2024年。我们预计2026年超长利率债发行规模5.4万亿左右，同比接近，前10个月已发行4.9万亿，11月及12月预计还将发行0.5万亿左右。年内超长债发行高峰已过去，发行尾声临近。我们预计Q4超长债发行扰动将大幅减弱。2026年超长期特别国债发行已经收官，12月2日将发行年内最后一期30Y国债。
　　2027年超长债供给可能同比减少，年底或有超长债抢筹行情。2024年-2026年3年6万亿地方债化债计划到今年结束，2027年超长债供给可能明显减少。连续几年财政扩张，真实赤字率明显高于3%的国际警戒线，严肃的财政纪律之下财政扩张可能有约束。3年6万亿专项债化债到今年结束，我们预计2027年没有新一轮的专项债化债，专项债供给或将大幅减少。2024年超长期特别国债被确立为连续几年发行的制度性安排，已连续发行3年，合计3.6万亿。2027年超长期特别国债发行规模有可能减少。2025年及2026年超长（20Y及以上）政府债券净发行量在5.4万亿左右，2027年可能降至4万亿左右。我们预计Q4债市可能提前定价2027年超长债供给大幅减少，未来30Y-10Y期限利差有望压缩至30BP以内。超长债供给的同比减少或将促进30Y-10Y的期限利差明显压缩。前10个月中小银行及券商自营净卖出超长债力度较大，且今年股市投资业绩压力较大，险资明年可能提升债券投资占比。由于2027年超长债供给可能同比明显减少，为明年业绩提前准备，年底券商自营、中小银行及险资或将抢筹超长债，可能推动超长债收益率明显下行。我们预计年内30Y国债收益率突破2.0%后，可能快速走向1.9%
　　2026年前10个月债市供给同比减少，全年供给或同比下降，供需关系显著改善；2027年债市供给或进一步减少。2026年前10个月债市净融资规模16.61万亿，同比减少2.08万亿；不含同业存单的债市净融资规模16.55万亿，同比减少0.81万亿。其中，前10个月政府债券及政金债净融资同比大幅少增，企业债券等净融资同比明显多增，优质企业发债置换贷款的动力可能较强。前10个月政金债净融资为1771亿，同比少增1.74万亿，反映今年政策性银行信贷投放可能较弱，政金债供给少推动10Y国开相较于10Y国债的利差压缩至历史低位。我们预计2026年不含同业存单的债市净融资19.1万亿左右，同比少增1.3万亿左右。2026年债市供给或同比下降，需求有望扩大，供需关系有望显著改善。
　　政策利率切换落地，资金面有望进一步宽松，同业活期利率或将下调。10月19日，人民银行行长潘功胜在金融街论坛上表示，“为了进一步提高利率调控的精准性，我们将研究择机把央行公开市场主要操作品种的期限切换为隔夜，公开市场隔夜回购利率将相应成为主要政策利率。”这说明，央行隔夜逆回购利率将取代7天成为主要政策利率。10月30日央行公告，从11月2日每个工作日操作隔夜逆回购，7天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标。主要政策利率切换正式落地，此前央行7天逆回购利率为1.40%，而隔夜逆回购利率1.25%，隔夜逆回购成为主要操作品种后，将降低银行拿央行公开市场操作资金的成本10-15BP，产生实质性降息效果。1.25%的隔夜逆回购利率已成为主要政策利率，我们预计7D逆回购、买断式逆回购及MLF中标利率或将下行，7D逆回购中标利率可能降至1.3%左右。“原在7天期逆回购操作利率基础上加减点的其他工具，包括临时正/逆回购、境外央行类机构回购工具等，均调整为在隔夜逆回购操作利率基础上加减点，加减点幅度不变。”临时正、逆回购工具利率调整为公开市场隔夜逆回购利率+/-25BP，即区间调整为1.0%-1.5%。既然隔夜逆