2026上半财年盈利承压，高派息延续，维持“买入”评级
　　2026上半财年公司实现营收109.13亿元，同比？11.3%；归母净利润6.63亿元，同比？16.0%；毛利率40.1%，同比？0.9pct，折扣加深压制毛利水平；净利率6.1%，同比？0.3pct。费用管控保持稳健，2026上半财年销售分销及行政费用率合计33.2%，与去年持平。2026上半财年公司经营现金净额18.44亿元，期末维持净现金状态，董事会宣派截至2027年2月止财年中期股息每股0.11元，派息率达102.9%，股东回报力度维持高位。短期公司面临消费偏弱以及2027年1月耐克内地线上平台销售终止的利空，我们相应下调FY2027？2029年盈利预测，预计归母净利润分别为11.40/10.56/10.75亿元（原值为12.87/13.68/14.88亿元）；但公司具备扎实的净现金底座、库存持续优化，非耐克专业品牌矩阵加速拓展，能够对冲主力品牌业务冲击，业绩下行风险可控，下调后估值仍处于低位、性价比突出，当前股价对应PE分别为5.1/5.5/5.4倍，维持“买入”评级。
　　品牌端：主力品牌收入走弱，专业品牌矩阵扩容对冲风险
　　分品牌维度，主力品牌（耐克+阿迪达斯）实现收入95.54亿元，同比？11.6%，占总营收87.5%，受消费疲软、批发业务收缩以及耐克线上渠道政策调整预期扰动，主力品牌收入出现明显下滑；其他品牌实现收入12.91亿元，同比？8.5%，降幅小于主力品牌，公司持续加码跑步、户外等细分赛道，新增Sierra Designs独家运营权，推进Ciele、norda、Norr？na等专业品牌全链路运营，多品牌能力持续沉淀。分渠道看，零售业务收入96.69亿元，同比？8.8%；批发业务收入11.76亿元，同比？27.5%，批发端收缩是收入拖累项。展望后续，耐克线上业务将于2027年1月终止，短期带来业绩压力，公司将依靠线下耐克业务留存+其他独家专业品牌放量来对冲主力品牌的不确定性，多品牌是中长期核心破局方向。
　　运营效率：门店主动收缩调整，存量运营与库存效率持续改善
　　截至2026上半财年，公司直营门店3872家，半年净减少488家，门店数量同比下降17.4%；总销售面积同比下降12.9%，面积降幅低于门店数量降幅，单店销售面积同比提升5.5%，反映公司关闭低效小店、聚焦大店的调整策略，资本开支同步合理收缩，对冲线下客流下行压力。经营策略层面，公司由统一全域零售向品牌分层全域零售模式迭代，按照不同品牌的生命周期差异化配置资源。用户运营基础扎实，累计用户规模达9500万，会员贡献线下门店及微信小程序零售额占比维持90%以上，复购及高价值会员贡献保持稳定。库存层面同步改善，存货同比下降15.7%，存货周转天数146.4天，同比优化3.6天。整体来看，公司放弃外延门店规模扩张，将重心转向坪效、人效提升，并借助AI数智化工具赋能选品、订货及用户运营，依靠存量门店经营质量的改善，对冲消费需求走弱以及品牌政策变动带来的经营扰动。
　　风险提示：市场竞争加剧、终端消费疲软、核心品类修复不及预期等风险。