核心观点
　　业绩降幅扩大，费用率保持稳定。受宏观需求疲软及线下客流波动影响，2027上半财年收入同比下降11.3%至109.1亿元。分商业模式看：零售渠道收入96.7亿元，同比下降8.8%；批发渠道收入11.8亿元，同比下降27.5%。分品牌看：主力品牌（耐克、阿迪达斯）收入95.5亿元，同比下降11.6%；其他品牌收入12.9亿元，同比下降8.5%。归母净利润同比下滑16.0%至6.6亿元。毛利率同比下降0.9个百分点至40.1%，主因期内销售折扣同比加深，线上渠道收入占比提升所致；费用率同比持平于33.2%，其中销售及分销、一般及行政费用率分别为29.1%、4.1%；其他收入占营业收入比重同比增加0.4个百分点，净利率同比下降0.3个百分点至6.1%。现金方面，经营现金流净额同比+37%至18.4亿元，净现比为2.8。存货周转天数同比下降3.6天至146.4天，库存水平进一步改善；中期派息率102.9%，每股派息11.00分。
　　门店结构持续优化，会员运营深化，持续加码跑步和户外专业赛道。截至2026年8月末，直营门店净减少816家至3872家（同比-17.4%），总销售面积同比-12.9%，单店销售面积同比+5.5%。累计用户数达9540万（环比+2.7%，同比+7.1%），会员贡献线下门店及微信小程序零售总额占比91.1%；复购会员贡献约60%会员消费，高价值会员贡献约35%，用户粘性延续。门店收缩带动租金费用率同比下降0.9个百分点至10.3%，员工总数同比-16.7%至20219人，员工费用率维持10.5%。公司扎实推进Ciele、norda、Norrna、Soar等独家合作品牌的全链路运营，并新签Sierra Designs中国市场独家运营权，预计2026年11月7日在上海开设首店，2027年将陆续落地更多门店；Norrna在北京、上海之后相继落地成都、郑州、杭州店铺，到2026年年底预计将有近8家门店落地，跑步集合店ektos聚合20余个国际头部跑步品牌，"专业+潮流"产品矩阵进一步完善。
　　二季度销售额下滑低双位数。第二季度（2026年6~8月）零售及批发业务之总销售额同比下跌低双位数（一季度：下跌低双位数）；直营门店面积环比和同比减少幅度分别扩大至5.2%和12.9%（一季度：下滑2.9%和11.2%）。公司已于7月21日收到耐克正式通知，其在中国内地的耐克产品线上平台销售将于2027年1月1日起全面终止，预计造成重大负面影响，叠加消费环境低迷，未来一段时间将面临较大业务挑战。
　　风险提示：宏观消费需求不及预期；渠道运营优化不及预期；品牌声誉风险。
　　投资建议：看好公司经营韧性以及长期现金回报。受宏观需求疲软与行业促销氛围浓厚影响，公司上半年收入、毛利率承压。但线下经销合作关系稳固，全域运营能力与审慎的库存管理有望支撑盈利和现金流相对稳定；同期现金流表现稳健、分红率达103%，我们看好公司中长期高效的现金创收能力与高派息水平。基于上半财年收入低于我们预期，我们下调27财年盈利预测，预计2027-2029年归母净利润分别为9.5/8.7/10.0亿元（FY27前值为10.8亿元），同比-25.2%/-7.7%/+14.5%。维持“优于大市”评级