浦银国际观点——Nike终止滔搏线上平台销售不仅使滔搏未来长期的收入规模、业务发展及盈利能力都受到重大的负面影响，也为滔搏长期以来一直强调的全域化运营战略蒙上阴影，市场可能进一步质疑滔搏、宝胜等零售商在品牌面前的议价能力。尽管股价已基本反映了这一事件对盈利的影响，但考虑到收入趋势以及市场情绪中长期可能维持疲弱，我们下调滔搏至“持有”评级，最新目标价为1.25港元。
　　滔搏从2027年1月起停止Nike产品线的线上销售：滔搏今日开盘前公告称已接到Nike的正式通知，要求滔搏从2027年1月1日起全面终止Nike产品线上平台的销售。公司估计Nike在其线上平台的销售约占集团FY26财年总收入的22%，这意味着Nike占滔搏整体线上收入60%左右。终止Nike产品线在其线上平台的销售将使滔搏整体线上收入规模大幅缩水，令其全域化运营战略蒙上阴影。Nike这一举措旨在减小线上渠道的折扣，并引导消费者回归线下门店。长期来看，此举有望改善Nike线下门店的客流，并提升Nike在中国市场的品牌定位。
　　相应下调FY27-FY29的收入预测：Nike这一决定将影响滔搏FY27财年最后两个月（即2027年1-2月）以及后续财年的全年销售。因此，我们下调FY27-FY29的收入预测。我们现在预测滔搏FY27收入同比下滑13%，并将原有的FY28与FY29财年收入预测下调20%以上，预计FY28收入同比下降18%。尽管如此，我们不排除Nike在线下渠道与滔搏展开更紧密的合作（比如依托滔搏来开拓更多的线下门店），从而部分弥补线上收入的缺失。
　　较高的经营杠杆对利润的负面影响远大收入：过去两年，滔搏线上业务的经营利润率高于线下渠道。我们认为，滔搏的销售费用主要集中在线下渠道（包括门店租金和店员），且其部分线上收入（比如店内直播）也很大程度上依托于线下的门店运营，但门店运营费用并不会因为滔搏线上收入下降而相应减小。这可能令公司FY28的利润率在经营负杠杆的影响下出现较大幅度的下滑。我们预测FY27与FY28净利润分别同比下滑17%与30%，但我们不排除公司将在未来两年采取更激进的降本增效措施来确保利润率的稳定。
　　短期收入趋势依然疲弱，市场情绪难有改善：根据我们的调研，尽管滔搏今年5-6月的收入跌幅相较1QFY27（同比下降10%-20%低段）有小幅收窄，但整体趋势依然较弱。另外，Nike终止滔搏的线上销售可能令市场质疑滔搏、宝胜等经销商在Nike及adidas等一线品牌面前的议价能力。在中长期业绩不确定性较大且长期投资逻辑受到质疑的情况下，我们认为市场对滔搏的投资情绪在相当长一段时间内较难有显著改善，估值也可能持续承压。我们下调目标价至1.25港元，对应9倍FY28 PE。
　　投资风险：（1）整体行业需求放缓；（2）高端运动服饰市场竞争加剧；（3）公司运营效率改革效果低于预期。