浦银国际观点：面对较大的行业挑战，滔搏1HFY27收入同比下滑11.3%，基本符合我们的预期。归母净利润同比下降16%至人民币6.6亿元，好于市场预期。1HFY27净利率仅同比小幅下降0.3ppt，体现了公司快速调整经营管理策略来抵御经营负杠杆的能力。在今年春节时点较晚的影响下，1HFY27的经营性现金流同比上升36%，支撑公司1HFY27维持100%以上的派息比例，CY27派息率已达到15%。然而，公司2HFY27与FY28的业绩仍面临较大的不确定性，短期股价缺少持续上涨的正向催化。因此，我们维持滔搏“持有”评级不变，最新目标价为1.1港元（基于9.0倍CY27EP/E）。
　　我们认为公司2HFY27及FY28的业绩将面临以下重大不确定性：
　　（1）尽管9月收入表现在假期错峰的帮助下有所改善，但10月再现较为疲软的销售趋势。Nike品牌力尚未出现恢复迹象，新品推出后的市场接受度仍是未知。因此，滔搏2HFY27与FY28的收入趋势有较大的不确定性。
　　（2）据我们了解，公司仍在与Nike就库存回购、潜在补贴等议题进行磋商。我们认为最终的结果会对公司后续的库存压力、促销折扣力度及毛利率带来比较大的影响。在Nike自身的业绩面临较大挑战的情况下，我们担心滔搏无法从Nike那里争取到足够的利益。
　　（3） 2HFY27最后两个月（2027年1-2月）及FY28的收入将受到Nike产品在滔搏线上平台终止销售（占滔搏FY26总收入的22%）的影响。因此，我们预测2HFY27收入同比降幅将大于1HFY27，从而带来较大的经营负杠杆。我们预计公司将继续通过关闭低效店以及其他降本增效策略来抵御经营负杠杆的影响，但最终对利润率的帮助可能相对有限。
　　依然看好滔搏的长期基本面与增长潜力：尽管面临诸多不确定性，滔搏依然是中国运动服饰行业零售运营能力最强的零售商。Nike此次终止滔搏的线上平台经销权并不会动摇双方的合作基础，反而有望使两者在线下渠道的合作变得更为紧密。1HFY27的业绩表现也再次充分体现了滔搏面对外部环境变化的快速应变和调整能力。我们认为此次合作变动将使滔搏进一步完善对库存及资金的精细化管理，深化全域运营，同时也将促使滔搏加速对跑步、户外及其他专业运动赛道的拓展，以及完善对高端垂类专业运动品牌（Norrora、Norda、Sour、Ciele等）在中国市场的布局。
　　投资风险：（1）整体行业需求放缓；（2）高端运动服饰市场竞争加剧；（3）公司运营效率改革效果低于预期。