今日焦點:
　　泡泡瑪特（9992 HK，HK$130.70，HK$174bn）LABUBU正常化令多IP模式受到考驗
　　泡泡瑪特預期3Q26收入按年下降45–50%，對比去年由LABUBU推動的峰值基數。中國收入下降25–30%，而線下銷售僅下降5–10%，顯示實體店持續具韌性。管理層認為多數海外市場已於3Q企穩，並預期4Q按季改善。庫存亦已由5月峰值回落，儘管海外擴張、定價調整及較高固定成本預期將令2H26利潤率持續受壓。
　　我們認為收入下跌大致符合預期，因去年LABUBU熱潮已見緩和。然而，我們相信業務正在正常化而非惡化，原因包括中國線下銷售具韌性、海外市場企穩及多IP持續發展，顯示底層營運基礎仍然完整。
　　儘管基數高企，中國市場仍具韌性：中國收入按年下降25–30%，線下銷售僅下降5–10%，對比線上下降45–50%，反映去年高基數帶來的壓力。店舖客流維持正增長，而首次購買客戶數目錄雙位數增長，進一步鞏固實體店作為主要獲客渠道。機械人商店銷售亦錄雙位數增長，而Pop Draw流量下跌但轉化率改善。會員指標維持健康，二次購買率按年大致持平，跨IP及跨品類復購客戶錄高雙位數增長。整體而言，中國市場似乎是在高基數下正常化，而非面對結構性需求疲弱；管理層預期中國收入今年維持增長。
　　海外市場正逐步企穩：亞太、美洲及欧洲銷售分別按年下降65–70%、70–75%及50–55%，同樣因高基數及線上流量轉弱。管理層認為多數市場自3Q起已企穩，並預期4Q按季增長。
　　全球門店擴張將會持續，但會更重視選址質素、品牌呈現及單位經濟效益。表現欠佳店舖將透過升級、租金重新磋商或關閉進行優化。會員系統現已覆蓋多數海外市場，惟亞太跨渠道消費仍低於中國水平的三分之一，會員銷售滲透率亦仍然較低。管理層旨在透過更強本地營運、會員發展及線上線下融合，提升店舖生產力及復購。
　　多IP結構持續深化：Twinkle Twinkle於3Q維持強勁，而SKULLPANDA及HIRONO在西方國家漸受歡迎。HIRONO最新系列成為今年銷情較佳的新品發佈之一，而DIMOO繼續受惠於其Pixar合作。在亞太，現有六個IP貢獻超過60%銷售，顯示對LABUBU的依賴降低。MOLLY二十週年展覽、CRYBABY主題店及其他海外IP活動亦持續擴大整個組合的參與度。
　　庫存正常化開始見效：去年快速增長期間的預測誤差導致部分地區庫存過多。整體庫存於5月見頂，8月起回落，並於9月底前顯示更明顯下降。泡泡瑪特已由區域獨立訂貨轉向集中商品管理，並以SKU層面動態補貨及跨區域調配支援。儘管毛絨產品仍為主要銷售貢獻來源，其庫存絕對值並未增加；而硬質公仔盲盒的庫存佔比自2025年底起下降。同時，公司維持充足4Q新品供應，並無大規模折扣計劃。
　　利潤率壓力可能持續：美國部分產品重新定價預期將令整體毛利率下降約1個百分點，而管理層預期2H26毛利率較1H26的69.7%下降不超過2個百分點。海外持續開店亦將推高人工、租金及裝修攤銷成本，令營運費用率高於1H26水平。因此，即使4Q收入按季改善，盈利復甦仍可能滯後於收入反彈；相信淨利率將由1H的29%降至2H約25%。
　　我們的觀點：3Q26收入大幅下跌主要反映LABUBU推動的峰值基數，儘管正常化速度快於預期。更重要的是，泡泡瑪特的底層營運能力是否仍然完整。
　　我們相信其IP組合將能支撐店舖客流及生產力，而更廣泛的消費者覆蓋亦將反過來增強其對藝術家及新IP的吸引力。由盲盒轉向毛絨產品亦展示其透過新產品形式擴大IP價值的能力。單一IP難免有其週期，但持續的新IP輪換及成熟IP更廣泛變現，可降低對任何單一爆款的依賴。
　　海外仍是主要不確定性。店舖密度、本地團隊、會員營運及本地化IP策略仍處於早期階段。然而，管理層持樂觀態度，並將優先考慮選址質素、單位經濟效益及本地執行，而非僅門店數量。
　　根據估計3Q26收入約人民幣63億元，意味按季下降約10%，並假設正常4Q季節性，我們預期2026年收入至少達人民幣300億元。即使2H利潤率有一定壓縮，全年淨利潤預期仍高於人民幣80億元。我們視2026年為先前爆發式增長時期後更正常化的基年。應用15倍市盈率，我們認為公司估值應約為1,400億港元，意味下行風險約20%。該股現時以15倍FY26E市盈率、13倍FY27E市盈率交易，估計股息率約2%。（研究部）