核心结论：10月19日金融街论坛提出换锚。换锚之后，长端利率终点在哪里？行情还能走多久？我们认为，行情终点由锚确定，按照下半年锚+25-35BP的定价规律，预计10年期国债中枢在1.55%附近，低点在1.45%至1.5%；30年国债有望看到1.8%；最终行情收尾仍由政策态度决定。
　　万山磅礴看主峰，锚是债市定价的主要矛盾，是整条收益率曲线定价的出发点。DR001原先围绕7天逆回购利率1.4%波动，换锚前后中枢下移至隔夜操作利率附近（预计1.25%），政策中枢相应下移约15BP。假设换锚前后利差间比价关系保持稳定，换锚后的各品种均衡点位有望如下：1年期国债：1.1%左右，10年期：1.55%；若资金长期稳定在1.25%或以下，10年期不排除进一步下探至1.45%至1.5%。
　　这一位置能否成立？可对照2023年以来的历次降息情况检验。复盘历史，可以得到两条共性特征：一是债市抢跑越来越明显，政策落地之日往往就是预期兑现之时。二是收益率下行幅度与降息幅度大体相称，但若有额外刺激股市的政策出现，下行幅度可能不及降息幅度（如2024年9月、2025年5月）。若资金持续宽松、机构欠配，则可能出现超量下行（如2024年7月）。
　　本轮也已呈现相似特征。金融街论坛之前，市场已在提前交易换锚，DR001下行至1.26%，低于政策利率14bp，同时央行持续净投放7天与买断式逆回购，大行净融出大幅增加。现券方面，多个品种收益率接近历史低位。整体呈现出价格先行、政策随后确认的特点。
　　锚已换，季节已变。下行的空间已由锚划定，具体的演绎节奏则由外力决定。
　　那么牛尾的反转点在哪？我们对近年来债牛行情进行复盘。2023年以来共出现五轮明显的债牛，其触发因素包括：市场预期差修复、负债成本下移导致的资产荒、外生冲击、资金持续宽松或未来有强烈的宽松预期。而导致债牛行情反转的往往是监管端和政策端的变化。
　　就本轮而言，需要警惕的反转点主要在监管端。近期央行隔夜逆回购净投放量并不高，且对部分机构的配债行为进行窗口指导，其对资金面和长端利率的关注并未退出。稳经济视角来看，政策端则加码必要性不强，一方面年末出台的政策对当年经济贡献有限，另一方面三季度GDP略超预期，完成全年目标压力不大。但近期权益市场跌幅较大，稳权益市场政策若有出台，也应保持谨慎。
　　总结而言，看行情终点，锚由7天转向隔夜，10Y国债的中枢随之落到1.55%附近，若DR001长期稳定在1.20-1.25%的区间中，1.45%至1.5%也并非不可及。看行情持续性，本轮牛市的驱动来自资金偏松与机构欠配，尚无明显衰竭的迹象，但需要跟踪监管端对资金面和长端利率的态度。久期策略仍有机会，但建议关注监管变化，以及由此带来的波动加大风险。
　　风险提示：1.政策或外部扰动超预期；2.资金面及流动性变化超预期；3.负债端负反馈风险。