核心观点：政策与供给均无增量扰动+通胀影响可控+内需持续偏弱+历史上看11至12月收益率下行概率较高- 10年受管控、30年点位已近调整高发区-交易盘主导、配置盘缺位＝四季度债市震荡看多，但需预防调整。到年底，30年国债目标2.0%，10年国债点位1.6%-1.65%附近。
　　历年四季度债市普遍温和下行，但在当前利率点位已至低位、央行持续关注利率水平的情况下，今年四季度债市将如何演绎？我们从以下几个关键问题着手分析：
　　1.还有增量政策吗？降准降息等全面宽松概率较低，四季度通常不是总量工具窗口期，且央行对利率的精细化管控也降低了全面宽货币的必要性。另一方面，在高质量发展和政绩观影响下，出台大规模刺激政策的必要性不强，政策更可能以用好存量工具为主。另外，四季度无重要会议，仅12月上旬经济工作会议指向明年定调，对四季度债市影响有限。
　　2.供给端，今年发行节奏较去年偏慢，四季度会有较大发行压力吗？相对有限。当前政府债净融资待发规模近三万亿，较前几个季度明显下降；即便个别时点集中发行，在市场预期未变+流动性无大幅收紧压力的背景下，扰动也相对有限。
　　3.基本面方面，通胀回暖是否会导致利率上行？影响有限。价格回暖主要来自输入性因素，需求端未同步改善。参考上半年的情况，内需偏弱仍是底层支撑，通胀阶段性抬升不对债市构成趋势性压力。
　　4.机构行为端，负债端还有多少扩容增量？近期基金持续遭遇大额净申购，既有季末冲规模的季节性因素，也与股市走弱、资金回流债基有关。短期来看，负债端增量能否延续取决于股市表现与跨季后资金留存，需持续跟踪。而就四季度而言，并非非银的快速扩容期，需求增量可能相对有限。
　　5.日历效应有何规律？一般10月债市多调整，11、12月下行。而今年在央行监管、发行节奏放缓的影响下，日历效应可能有所延后，调整压力或后移至前半个季度，四季度节奏仍偏先调整、后下行。
　　综合而言，我们对四季度债市仍然看多，其中30年国债有望下探2.0%，10年国债受央行管控约束，空间相对有限，性价比一般。但需警惕调整，一方面，10年利率若下行至1.65%甚至1.60%，不排除引发监管关注或流动性收紧；另一方面，当前TL已接近调整高发区（117.28以上），短期内仍有回调可能，且考虑到配置盘保险参与度降低，若止盈情绪升温或基金负债端出现波动，市场回撤容易被放大。整体而言，我们认为四季度债市偏向震荡看多，建议选择哑铃型策略博弈超长端利差收窄的机会。
　　风险提示：1.政策或外部扰动超预期；2.资金面及流动性变化超预期；3.负债端负反馈风险。