核心结论：利率债市场品种多元、机构众多，把握其格局，关键是厘清“谁在持有、谁在交易、如何定价”，本报告从以上几个层面，对利率债市场格局进行系统梳理。
　　就当前市场而言，利率债市场逐步形成地方债为主导、国债次之、政金债相对稳定的品种格局，其中，商业银行始终是最主要配置方，但各品种中交易盘的定价角色差异明显，也因此导致了不同品种的利差走势分化。具体来看：从存量视角看，市场容量随财政发力而扩张，但内部结构的变化更值得关注。品种上，地方债始终是规模最大的利率债品种，凭专项债扩容与再融资债续接保持主导；国债受超长期特别国债常态化支撑稳步扩张；政金债因逆周期功能部分让位于财政工具，增速放缓。期限上，2019年以来10Y及以上长端、超长端占比持续抬升，地方债期限拉长尤为明显，市场久期被整体推高。
　　从参与者结构和流动性视角看，托管数据反映的配置格局中，商业银行始终是规模最大的持有者，但定价力量不能只看托管结果，还要看动态交易结构。
　　从实际交易情况来看，政金债由基金主导，换手率最高、交易属性最强；国债由配置盘与交易盘共同定价，近年来30Y流动性大幅提升，已成为利率债中活跃度最高的品种；地方债虽仍以银行、保险为配置主力，但基金在长端、超长端的参与已改变其价格弹性。落到当下，10Y国债由基金引领定价，30Y国债则由其他产品主导，银行配置主力地位未变，非银承接增强，正在改写各品种、各期限利率债的边际定价逻辑。
　　从定价视角看，国开-国债隐含税率呈现牛市收窄、熊市走阔的特征，且随着基金扩容、参与规模提升，隐含税率中枢出现系统性下移。
　　地方债与国债的利差则在期限维度上出现分化，近年来10Y地方债流动性边际好转，利差明显压缩，但30Y地方债的利差中枢基本未发生变化，相较于最活跃品种30Y国债流动性改善有限。地区维度上，地方债区域利差呈“强省低、弱省高”的稳定分层，且近年持续收敛，弱资质地区压缩幅度更高，反映化债推进下地区间信用溢价被更快抹平。
　　在当前利率中枢长期下移、机构资产荒延续的背景下，利率债市场的结构特征，背后是参与机构负债端成本与配置压力的反映。谁在持有、谁在交易，最终决定收益率曲线的形态与利差走向。
　　风险提示：1.政策或外部扰动超预期；2.资金面及流动性变化超预期；3.负债端负反馈风险。