核心观点：短期PMI重回扩张+地产增量政策落地+技术面阻力已现，债市短期面临调整压力；政策以结构性支持为主+货币宽松格局未变，长期债牛保持定力。9月制造业PMI重返扩张区间，略超市场预期；国常会后房贷贴息等地产增量政策落地、TL反弹至黄金分割位后面临技术面阻力，短期债市面临调整压力。但本轮政策以结构性支持为主，而非广谱性强刺激，叠加货币宽松格局未变，长期债牛保持定力。短期调整不改中长期看多，调整阶段10年期国债收益率上行阻力关注1.7%水平，30年期国债利率上行阻力关注2.15%-2.18%区间。
　　日内交易影响：PMI超预期重回扩张，叠加增量政策落地，债市调整。9月30日早盘9:30公布，制造业PMI超预期且价格指数上行，对债市形成扰动。近期市场博弈重心在政策端，国常会后新一轮稳增长政策落地，债市出现调整，10年与30年国债利率分别上行1.25、1.55BP。
　　供需层面：产需两端呈现生产>需求，分化结构中长期支撑债市。9月生产指数回升1.3个百分点至51.7%，是PMI重返扩张的主要拉动；但新订单指数略降0.1个百分点至50.5%，新出口订单指数降至50.0%，指向内需修复仍偏弱，产需两端呈现“生产强于需求”的分化，需求偏弱为债市中长线支撑。价格方面，受国际原油、天然气、煤炭价格上行带动，主要原材料购进价格指数大幅上升4.2个百分点至60.8%，出厂价格指数上升3.6个百分点至54.0%，PPI回升预期强化，但考虑到输入性因素为主导、内需修复有限，短期对债市影响可控。
　　结构层面：产业结构向新向优，国常会稳增长政策加码，短期利空债市。9月装备制造业、高技术制造业、消费品行业PMI分别为51.0%、52.5%、50.7%，均处扩张区间，中秋国庆双节备货带动消费品景气明显回升；但从业人员指数回落0.3个百分点至48.4%，用工景气仍弱。政策端，9月28日国常会定调“加大宏观政策逆周期调节力度”、加快各类债券发行使用进度、推动“六张网”等重大工程开工、用好地方政府债务结存限额。其后央行结构性降息落地，短期总量降息概率降低，财政部宣布房贷贴息利好地产。新一轮政策加码至落地验证阶段或提振风险偏好，对债市构成情绪压制。
　　债市展望：短期调整风险加大，中长期看多定力不改。短期看债市调整风险加大，一是PMI超预期重回扩张、价格指数上行，对债市偏空；二是国常会增量政策（用好地方债结存限额、稳地产、促就业）带来债市供给压力与风险偏好回升；三是TL反弹至黄金分割位后面临技术面阻力（详见《10年与30年国债后市交易策略详解——技势解构系列之四》）。中长期看债牛定力不改，一是需求端仍待提振，基本面“弱复苏”格局未变；二是增量政策以结构性支持、精准滴灌为主，广谱性融资需求回升概率不高；三是国常会明确“综合运用并适时调整货币政策工具”，整体货币导向仍保持适度宽裕。综合而言，短期调整不改中长期看多，调整阶段10年期国债收益率上行阻力关注1.7%水平，30年期国债利率上行阻力关注2.15%-2.18%区间。
　　风险提示：历史数据不代表未来；资金面紧于预期；货币政策超预期。